公司标外产品1H25收入增长仍未恢复，叠加跨境收付汇及海关保管流程时效性影响海外收入确认，导致1H25整体收入增长较为平缓。归母净利润受政府补贴、利息收入等非经营性收入增加拉动，维持稳健增长。虽然公司1H25业绩表现未及我们预期，但随着覆盖层级医院扩大、K3手术机器人以及1H25部分延迟海外订单收入确认，2H25收入和净利增速或有一定程度改善。此外，公司当前估值低于可比上市公司，维持“买入”评级及目标价8.0港元。
　　1H25收入增长较为平缓，非经营项目拉动净利润增长。1H25收入人民币6.9亿元（+6% YoY；国内/海外收入+6%/+4% YoY），增长较为平缓，主要由于标外产品恢复较慢（医生对翻修等难度更高的手术积极性不高）抵消了集采产品的增长，叠加海外增长速度有所放缓（收入确认受到跨境收付汇及海关保管流程时效性影响）。收入分产品看：1）髋关节收入+14% YoY，主要受益于国采续约后放量；2）膝关节产品收入-1% YoY，主要由于标外单髁产品限价，公司下调产品价格所致；3）脊柱及创伤产品收入-27% YoY，主要受到集采降价及竞争加剧影响；4）数字骨科定制产品及服务收入+4% YoY。毛利率59.1%（-1.5pcts YoY），主要由于毛利率更低的集采产品收入占比提升，毛利率更高的脊柱和创伤产品收入相应下降所致；三大期间费用率-0.2pcts YoY；受政府补贴、利息收入等非经营性收入增加拉动，公司归母净利润增至1.6亿元（+15% YoY），归母净利率23.1%（+1.9pcts）
　　国内业务焦点2H25将从头部医院扩大至全层级覆盖，海外全年收入指引20%增长。对于国内业务，公司1H25主要聚焦高层级医院，期内公司在高层级医院手术量+33% YoY。公司2H25将在全层级医院发力，提高经销商的服务能力，对于达到一定手术量的低层级医院，公司将提供学术支持及VTS的免费试用。此外公司K3手术机器人1H25获批，目前已累计中标3台，预计将在2H25确认收入。对于海外业务，1H25收入确认受跨境收付汇及海关保管流程时效性影响，增速有所放缓，公司预计全年收入仍可实现20%的增长（vs 1H25：+4% YoY）。
　　维持“买入”评级及目标价至8.0港元。公司当前股价对应14x 2026EPE（vs基于BBG一致预期：春立港股18x，A股骨科公司37x），估值低于可比骨科上市公司。我们预计公司归母净利润2024-27ECAGR仍可达24%，给予公司20x 2026EPE目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去3年均值基本持平，目标价8.0港元。
　　投资风险：后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期。