本周综述：
　　非银情绪不悲观，但债市回调时的接券机构数量逐步减少
　　本周债券市场走势震荡，10年与30年国债活跃券到期收益率分别收于1.78%与2.01%，由于此前中债估值曲线进行调整，在债券利息收入恢复征收增值税后优先参考新发债券的到期收益率，在估值曲线端10Y与30Y上升至1.83%与2.13%。此外，上周我们提示250210-250215的利差走扩机会，详见《谁在借券卖出250210？》（2025/8/24），彼时两者利差为-1bp，目前为1bp，利差走扩约2bp。
　　在机构行为方面，我们发现本周出现了三个变化：
　　第一，本周债市回调次数多，但二级交易数据却显示买盘数量多，买盘力度不小。从全周的维度看，债市有9类买盘，卖盘仅3家（农商行、城商行、股份行），如果观测国债与政金债的成交，情况整体类似，基金与券商为净买入。近期债市波动大，基金整体负债端仍有赎回压力，二级现券交易通常应为卖债，但从实际成交结果来看抛压不大，说明其情绪并不算悲观。
　　第二，周四债市回调，基金为主要抛券方，但盘后数据看净卖出力度并不算大，我们判断利率快速上行与接盘机构缺位有关。如果从中债估值曲线来看，周四10年国债到期收益率上行近5bp，根据CNEX分歧指数，基金为主要的砸盘力量，但从二级现券交易数据来看（周五体现），10年与30年国债净卖出都在50亿元以内，抛券力度实际不大。但可以发现，通常作为基金交易对手方的农商行在周四缺位，周四买入10年国债力度最大的机构为其他（根据我们此前研究，此类机构主要为外资），说明农商行在8月以来的债市回调中，越调越买的意向正在逐步减少，周四基金砸盘时由于发挥债市“稳定器”功能的机构数量不多，少量的卖券压力也使得利率出现了明显的回调。
　　第三，关注超长债25特别06利差压缩的可能。目前新券25特别06的规模仅为830亿元，但其定价相较于老券而言，排除增值税影响后仍有性价比，可以适当做窄其与活跃券的利差。此外，大行买中短债、保险机构增加地方债配置的趋势也同样在延续。
　　风险提示
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差