事件概述
　　公司2025H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.78/0.17/0.15/0.1亿元、同比增长15%/105.75%/323.29%/139.23%；核心业务XBIONIC品牌增长28%，剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为0.31亿元，同比增长48%，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收增加。
　　25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.84/0.04/0.03亿元、同比增长15.72%/-46.43%/-2.7%，净利下降主要由于毛利率下降、销售费用提升1300万元、投资收益下降、所得税增加。
　　分析判断:
　　X-BIONIC增长28%主要来自线上和加盟增长贡献、上半年直营新增1家商场店、加盟增加7家（6家商场、1家集合店。X-BIONIC收入为1.4亿元、同比增长28%，占比37%。（1）截至上半年共57家店（直营品牌店/直营滑雪店/直营品牌专区/加盟加盟商场店/品牌专区店15/10/19/6/7家），上半年净增1/0/-1/7/2/1家；直营同比减少3家但收入基本持平，表明店效微增。（2）公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为3.8亿元，同比提升49.4%，线上收入为1.78亿元（除X外还包含其他品牌），同比增长20.32%，占公司营业收入的46.98%。（3）公司加盟收入（4）X-BIONIC共举办会员活动20+次，会销比为91%，复购率为28%。
　　独家代理品牌中，HOUDINI翻倍增长来自拓加盟、上半年新增加盟8家。（1）CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）收入为0.46/0.41/0.59亿元，同比增长16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI处于加盟快速扩张期：25H1HOUDINI经销门店为24家(品牌店/品牌专区店8/16家、较年初增5/3家)，在南京德基、杭州万象城等高端商场渠道新增5家品牌形象店，在锦州绿营地、武汉壹加壹运动生活馆等专业渠道新增5家品牌专区店。HOUDINI全渠道流水额为7390万元。HOUDINI26春夏订货会批发客户新增10家、订单增长22%；CRISPI增加7家、增长23%，直营即将于9月底入驻上海浦东嘉里城。（2）子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）收入/净利/净利率0.67/0.1/亿元/15%，同比增长55%/翻倍/+4PCT。
　　联营品牌攀山鼠延续高增长。品牌收入/品牌净利/净利率/表内净利1.32/0.35/27%/0.13亿元，同比增长65.5%/137%/9PCT/137%。
　　户外服务松鼠乐园减亏。户外服务收入0.15亿元，同比增长2.8%。悉乐（松鼠乐园）亏损0.043亿元、亏损减少，公司持股比例77%。
　　装备类毛利率下滑拖累户外用品毛利率，净利率增幅高于毛利率主要由于四项费用率下降、信用减值冲回。（1）2025H1公司毛利率为58.6%、同比增加0.8PCT，其中户外用品毛利率为61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于装备类-12PCT至45.66%。（2）2025H1归母净利率为2.1%、同比提升2.0PCT。净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降0.2PCT、管理费用率下降1.6PCT、研发费用率下降1.4PCT、财务费用率下降0.2PCT、信用减值冲回0.4PCT。（2）25Q2公司毛利率为57.7%、同比下降1.5PCT，我们分析主要由于线上推出性价比产品。25Q2公司净利率为2.3%、同比下降2.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升2.4PCT、投资收益下降1.6PCT、所得税占比提升3.6PCT。
　　存货及存货周转天数增加。2025H1末公司存货为5.15亿元，同比增加20.6%；存货周转天数为573天，同比增加37天；应收账款0.29亿元，同比增加5.9%，应收账款周转天数为15天，同比下降2天；应付账款为0.29亿元，同比增加14.9%，应付账款周转天数为33天，同比增加2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期。X品牌上半年加盟开店符合预期，直营有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速扩张，线上也在推出性价比单品后较快增长。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，2026春夏新品发布会期间，HOUDINI品牌邀请重点经销商、潜在客户及媒体前往斯德哥尔摩总部，体验北欧极简美学及新季产品对“静奢户外”的诠释，获广泛好评，推动该季批发客户新增10家、订单增长22%。（3）公司代理MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24年结束，松鼠乐园上半年减亏趋势明显。
　　考虑直营开店低于预期，下调盈利预测，下调25-27年收入预测10.26/12.51/15.07亿元至10.26/12.27/14.43亿元；下调25-27年归母净利预测0.60/0.76/1.03亿元至0.44/0.68/0.95亿元，对应下调25-27年EPS预测0.38/0.48/0.65元至0.28/0.43/0.60元，2025年8月29日收盘价13.68元对应25/26/27年PE估值为49/32/23X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。