公司公布1H25业绩：收入807.57亿元，同增1.6%；归母净亏损18.06亿元，同比缩窄35.1%。其中二季度公司实现收入407.34亿元，同增3.2%；归母净利润2.38亿元，2Q24为归母净亏损11.08亿元。公司上半年净利润符合预告净亏损区间17-22亿元。近期暑运旺季票价表现较弱，行业景气仍处底部。不过我们认为行业机队引进放缓将在中期延续，若需求改善，叠加综合整治“内卷式”竞争，有望推动收益水平好转。公司主基地首都机场航线质量优质，我们仍看好行业景气改善带来的盈利弹性。维持“买入”。
　　2Q25收益水平仍承压，营收同比小幅增长
　　2Q25公司供给增速较为平稳，整体ASK/RPK分别同增4.1%/7.0%，客座率表现良好，同增2.2pct至81.2%；其中国内线投入重回正增长，同增1.1%，国际线ASK同比增速达12.4%，恢复至1Q19的93%。客座率方面，国内/国际分别同比+2.8/+1.2pct。不过收益水平表现仍较弱，我们测算单位客公里收益同降约5%，使得A股口径2Q25营收录得407.34亿，同增3.2%。
　　油价利好叠加财务费用减少，2Q25实现扭亏
　　成本端，2Q25航空煤油出厂价均价同比下降17%，推动单位座公里成本同降4.4%，并且毛利率同比提升3.6pct至5.4%，毛利润同比增加208.0%至21.98亿。另一方面，公司2Q25录得投资收益6.60亿，同增13.4%，或主要来源于国泰航空贡献。同时财务费用同比下降33.6%至11.54亿，或由于利息支出减少和汇兑收益共同影响。最终2Q25实现扭亏至2.38亿。
　　1H25亏损同比缩窄；公告注资深航改善其运营竞争力
　　1H25公司运力投放并不激进，ASK同增3.4%，增幅在三大航中较低，客座率同增1.4pct至80.7%。但票价表现不佳，公司1H25单位客公里收益0.51元，同降4.9%（国内/国际分别同降6.2%/0.8%）。成本端有所承压，单位扣油ASK成本同增3.8%，不过受益于航煤出厂均价同降13%，毛利率仍同增0.4pct至3.0%，同时财务费用同降27.2%至25.07亿，其中汇兑收益同比改善5.37亿、利息支出同比减少3.40亿。最终净亏损同比缩窄9.77亿（缩窄35.1%）至18.06亿。另外公司公告将按持股比例51%，分阶段对深航注资不超过81.6亿，或将有效改善深航资本结构，提高竞争力。
　　盈利预测与估值
　　考虑国内线票价表现较弱，我们下调公司25-27年归母净利润(86%/37%/23%)至7.71/52.46/79.65亿元，对应EPS为0.05/0.33/0.50元。同时我们预计25年BPS为2.89元，估值给予25EPBA/H股3.2/2.0x不变（08年金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价），目标价至A股人民币9.25元/H股6.35港币（目标价前值10.20元/6.90港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。