事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.97/0.64/0.44/-0.22亿元，同比增长3.51%/-30.65%/-27.81%/-193.82%。收入增长主要由于暇步士成人装的并表效应（24年下半年并表），但归母净利下降主要由于电商投入及运营营暇步士男女装的店铺装修等费用提升导致的销售费用提升4600万元、其他收益下降1150万元及授权费下降61%。非经主要为政府补助（25H1/24H1年分别为0.19/0.3亿元）、金融资产公允价值变动（25H1/24H1年分别为0.10/0.13亿元）；经营性现金流为负主要由于应收项目减少2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.02/0.19/0.06亿元，同比增长4.69%/-50.39%/-63.71%。
　　公司公告终止电商运营中心建设募投项目。
　　6月17日公司公告，深圳市架桥富凯股权投资企业及其一致行动人减持计划完成，合计减持公司股份334.56万股，减持比例为3%，减持价格为21.21及18.57元/股。
　　分析判断:
　　主业童装收入下滑主要由于电商控折扣，授权费下降。（1）童装收入3.77亿元，同比下降13.83%。（2）分渠道来看，25H1线下直营/加盟/线上/其他业务收入（授权费）分别为1.75/0.50/2.66/0.06亿元、同比增长33.20%/-6.49%/-5.04%/-61.0%。25H1直营/加盟店数分别为155/356家，净开-21/-21家，同比减少15.3%/9.6%，推算直营店效/加盟单店出货（113/14万元）同比增长57.3%/3.5%，单店面积为89.3/71.6 ㎡，同比增长7.6%/7.2%，直营平效/加盟平效为1.3/0.2万元/㎡，同比增长46.2%/-3.4%。25H1经营12个月以上的直营店铺平均营业收入为101.0万元/半年，同比增长42.19%。公司新开直营门店9家，其中：水孩儿3家、暇步士童装3家、哈吉斯1家，暇步士男女装2家，平均面积96平方米。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为0.91/0.80/0.66/0.16亿元，同比增长-26.1%/13.1%/10.1%/-1.3%,占比分别为36%/32%/26%/6%,退货率分别为58.32%/43.82%/39.05%/32.32%。（3）倒算公司童装主业扣非利润为0.24亿元，同比下降46%，扣非净利率为6.4%，下降3.3PCT。（4）分地区来看，不包括电商收入及其他收入，25H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.10/1.14/0.59/0.13/0.15/0.12亿元，同比增长1.6%/21.3%/11.0%/26.8%/155.9%/21.1%，西南地区销售收入涨幅最大。
　　暇步士成人装贡献收入/利润/净利率1.14亿元/0.13亿元/11.8%；授权费收入减少至589万元，自身品牌使用费增加13%（增加51万元）至430万元。公司男女装收入为1.14亿元，同比提升752.45%。子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士）/宁波嘉迅（采购公司）/暇步士北京/江苏嘉帆分别实现收入0.43/1.75/1.32/1.04/0.41亿元，同比增长85.9%/-18.9%/-12.3%/1323.9%/-，净利润0.02/0.06/0.34/0.06/0.09亿元、同比增长-140.6%/-29.5%/-41.7%/497.7%/-，净利率为4.52%/3.68%/25.73%/5.46%/22.40%、同比提升25.2/13/-0.6/ --7.5/ -PCT。
　　毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益下降、公允价值变动收益下降、资产减值计提、营业外支出提升、所得税占比提升。（1）25H1公司毛利率为65.3%、同比提升2.7PCT：1）25H1童装/成人装毛利率分别为62.07%/78.43%,同比下降1.15/0.42PCT；2）25H1线上/直营/加盟的毛利率分别为65.92%/69.80%/51.74%、同比提升0.4/6.51/-3.18PCT，直营毛利率提升主要由于收购成人装。25H1净利率为12.9%、同比下降6.3PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升8.1PCT、其他收益下降2.5PCT、公允价值变动收益下降1.1PCT、资产减值计提0.3PCT、营业外支出提升0.2PCT、所得税占比提升2.0PCT，销售费用提升主要由于运营暇步士男女装的电商投入及店铺装修等费用提升、其他收益下降主要由于企业扶持基金收益下降。（2）25Q2毛利率/净利率分别为67.2%/9.6%，同比提升4.4/-10.7PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升13.0PCT、其他收益占比下降6.1PCT、公允价值变动收益占比下降1.2PCT、所得税占比提升3.3PCT。
　　并购成人装导致存货增加。25H1存货为5.79亿元，同比提升42.98%，存货周转天数为569天、同比增加153天。应收账款0.35亿元，同比增长69.5%，应收周转天数为16天、同比增加5天；应付账款1.71亿元，同比提升41.3%，应付周转天数为199天、同比增加63天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）成人装是未来最大空间所在，25年有望实现加速开店；（2）主业童装定位中高端，在消费低迷背景下有一定压力，线上打折促销也对公司控折扣的策略有一定影响；但线下开店、扩面积带来店效提升仍有空间。（ 3 ）暇步士授权费有望持续贡献增量。下调盈利预测，下调25-27年收入预测12.82/13.80/15.04亿元至10.84/11.28/11.92亿元；下调25-27年归母净利2.07/2.29/2.56亿元至1.50/1.67/1.88亿元；对应下调25-27年EPS1.92/2.12/2.37元至1.39/1.55/1.74元，2025年8月28日收盘价22.57元对应25/26/27年PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。