事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入44.17亿元，同比下降23.30%；归母净利润2.85亿元，同比下降28.16%；基本每股收益0.30元/股，同比下降28.19%。单二季度，实现营业收入24.52亿元，同比减少14.23%；归母净利润1.56亿元，同比减少25.84%。公司业绩下滑主要系工程业务收入下降拖累业绩。
　　装备制造收入回暖，节能高效发电设备增长亮眼。2025H1，节能高效发电设备增长显著，H1营收6.2亿元，同比+223%；环保装备营收3.1亿，同比-42%；整体来看，装备制造实现收入9.29亿元，较去年同期提高26.51%，主要由于公司近年加大海外市场开发，同时紧抓设备更新、节能低碳改造业务机会，煤粉炉及循环流化床等高效节能炉收入增长较快。截至25H1，公司锅炉装备在手订单总量16.6亿元，订单量较为平稳，其中环保锅炉装备在手订单6.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24亿元。
　　市政工程下滑拖累业绩，热电运营盈利能力提升，环保运营整体平稳。公司市政环保工程业务收入下降幅度较大，25H1营收4.4亿，同比-64%；主要由于政府投资放缓以及公司市政工程业务向较高毛利业务转型，减少部分低毛利业务。电站工程业务收入较去年同期保持稳定，毛利率有所提升。25H1热电运营实现营收20.6亿，同比-25%，但毛利率同比提升5.27pct至22.78%，盈利能力有所提升。
　　电解槽首批产品交付，火改产品有望落地突破。氢能领域，与大连理工大学合作开发碱性电解槽制氢设备，已成功下线1500Nm3/h碱性电解槽产品，产品可实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白；在单位能耗方面，标准状态下直流电耗低于行业平均水平，达到国标一级能效标准。2025年6月，公司首批针对中能建松原氢能产业园总承包项目的大标方电解槽已成功交付。同时，公司于智能制造新基地已建成500MW制氢设备产线，具备500Nm3/h以下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢设备制造能力。火电灵活性改造方面，公司研发的针对130t/h-1000t/h（（含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，已获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，目前自有电厂试验项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。
　　投资建议。公司25H1市政工程下滑拖累业绩，但装备制造业务回暖，且即将迎来制氢和火电灵活性改造双动力注入，支持公司快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为7.77/9.00/10.13亿元，EPS分别为0.81/0.94/1.06元/股，对应2025-2027年PE分别为26.9/23.2/20.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发含及预期；政策落实含及预期；上游原材料涨价。