公司发布2025年半年报，25H1总营收/归母净利/扣非净利239.6/85.1/85.2亿，同比+5.4%/+1.1%/+1.3%；25Q2总营收/归母净利/扣非净利74.4/18.6/18.6亿，同比+0.4%/-13.5%/-13.4%。24年公司圆满完成汾酒复兴计划的第一阶段，25年是公司汾酒复兴纲领第二阶段，公司定调“稳健”，上半年也顺利实现稳健增长，为未来长期发展打下坚实基础。展望全年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端优化经销商考核结构；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张，经营向上趋势不改。维持“买入”。
　　汾酒稳健增长，全国布局展开
　　1）产品结构：25H1汾酒/其他酒类营收233.9/4.8亿（同比+5.8%/-10.5%），25Q2营收同比变化+0.6%/-3.5%；上半年汾酒占营收比重同比+0.4pct至98.0%。公司积极打造全方位产品矩阵，我们预计上半年玻汾进度相对较快；青花系列表现较为稳健，7月公司上市青花30复兴版升级款，下半年或有望带动公司营收增长结构优化；腰部产品Q1表现较好，Q2环比降速，长期看预计老白汾将成为第二阶段重要增长点。2）全国化布局：25H1省内/省外营收87.3/151.4亿（同比+4.0%/+6.1%），25Q2省内/省外营收同比分别变化-5.3%/+4.0%，上半年省外收入占比同比+0.5pct，布局持续优化，预计长三角、珠三角保持增长。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育；统筹能力更强，渠道仍有较大空间，增长势能强劲。
　　Q2毛利率同比下滑，合同负债表现稳健
　　25H1公司毛利率同比持平为76.7%（25Q2同比-3.2pct至71.9%），Q2下滑我们预计系产品结构下行所致。费用端，25H1销售费用率同比+1.1pct至9.9%（25Q2同比持平为11.5%）；25H1管理费用率同比-0.2pct至2.6%（25Q2同比+0.1pct至4.3%）；25H1税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%（25Q2同比+2.6pct至22.3%）；最终得25H1归母净利率35.5%（同比-1.5pct）；25Q2归母净利率25.0%（同比-4.0pct）。25H1销售回款207.3亿（同比-4.0%）；经营现金流量净额59.8亿（同比-24.6%）；25Q2末合同负债61.8亿（同比/环比增长+2.2/+1.4亿元），合同负债表现稳健。
　　公司兼具成长性和可预见性，维持“买入”评级
　　公司顺利完成第一阶段目标，第二阶段稳步推行中，但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27年营业收入为375.8/400.3/436.6亿（较前次-6%/-12%/-15%），同比分别+4.4%/+6.5%/+9.1%；预计25-27年EPS为10.15/10.90/11.93元（较前次-9%/-13%/-16%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值25年20xPE，考虑公司的全国化潜力，给予公司25年24xPE，目标价243.60元（前次256.45元，给予25年23xPE，可比公司估值25年19xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题