万辰集团发布半年报，2025年H1实现营收225.83亿元（yoy+106.89%），归母净利4.72亿元（yoy+50358.80%）。其中Q2实现营收117.62亿元（yoy+93.29%，qoq+8.69%），归母净利2.57亿元（yoy+4940.33%，qoq+19.48%）。规模效应带动下公司25Q2零食量贩净利率继续提升，看好公司后续盈利释放，维持“买入”评级。
　　零食量贩业务营收高速增长，食用菌略有承压
　　25Q2营收拆分：1）25Q2零食量贩业务实现营收117亿元，yoy+95%，单季度净增加门店数约1069家，截至Q2末量贩门店数达15365家，单店月收入约25～29万元，同比或有下滑、环比或微增。同比下滑或系门店加密影响，环比提升或有季节性因素带动。2）食用菌实现营收1.05亿元，yoy-1.1%，主因食用菌供过于求，销售价格低迷影响。
　　25Q2量贩业务净利率继续提升
　　25Q2盈利拆分：量贩业务净利率环比继续提升，Q2剔除股权支付费用后的净利率高达4.67%、环比提升0.82pct。或因规模效应、对上下游议价能力提升带动。公司整体Q2毛利率为11.76%、环比+0.74pct；销售费用率继续下降，为2.88%、环比下降0.43pct。单二季度金针菇业务或有所亏损。公司行业补贴收窄后净利率提升明显，目前已经连续两个季度兑现，2025年净利率释放逻辑已充分验证，8月万优少数股权回收或进一步增厚公司利润，当前拟港股上市也有望增强资金实力助力扩张，我们认为公司竞争壁垒深厚，看好后续盈利持续释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司25Q1、Q2连续两个季度量贩零食业务净利率均环比提升，我们上调公司25-27年归母净利润（ 10.05%/8.62%/9.20% ）至8.97/12.33/15.45亿元，对应EPS为4.78、6.57、8.23元。参考可比公司25年20.8XPE，考虑公司所处的量贩零食业态景气度高企，公司在全国具备全面的智能仓配网络，并有望借助万店规模采购优势增强上下游议价能力，核心壁垒突出，给予公司2025年49倍PE，上调目标价为234.22元（前值212.66元，对应25倍49年PE）。
　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。