事项：
　　2025年上半年公司实现营业收入454.49亿元，同比上升87.8%%；实现归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%。
　　评论：
　　毛利率渐修复，可结算资源充裕。1）2025年上半年公司结算毛利率约12.24%，较2024年同期上升2.67pcts，随着2021年及以前获取的项目结转占比越来越低，叠加公司在杭州的强成本控制能力、高运营效率、好口碑，预计毛利率有望逐渐修复。2）公司上半年计提资产减值6.1亿元，去年同期无计提。3）公司尚未结算的预收房款为1013.4亿元，可结算资源充裕。
　　2025上半年销售金额同比下滑9%，杭州规模效应明显。1）2025年上半年公司实现销售金额527.5亿元，同比下降9.4%。根据克尔瑞浙江区域公众号数据，公司上半年杭州销售金额约286.7亿元，占比约54%，公司已连续多年获杭州市场销售冠军，规模效应明显。2）2025年公司销售目标1000亿元左右，按照公司年内补仓节奏，预计可实现全年销售目标。
　　投资依然聚焦大本营杭州，土地储备中杭州土储占比提升至73%。1）2025年上半年公司新增土地储备项目16个，其中金华2个，杭州14个，继续巩固杭州市场份额。新增项目计容建面100.67万方，总土地款332.72亿元。2）截止2025年6月底，公司土地储备中杭州占73%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比17%，浙江省外占比10%。
　　投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司在“好房子”时代兑现超预期利润，助力未来ROE回升。结合最新财报，我们预计2025-2027年eps分别为0.90、1.08、1.10元（25-27年预测前值分别为0.96、1.05、1.07元），公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，基于剩余收益模型，给予公司2025年目标价12元，对应2025年13倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。