投资要点
　　事件：2025H1公司营业收入16.84亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润3.77亿元（+24.49%），ROE（加权）为4.56%（+0.77pct）。
　　运营收入稳健增长&降本提效，25H1归母净利润同增24%。1）增收：25H1公司营收16.84亿元（同比+0.23亿元，同比+1.41%），在对冲建造下滑的基础上实现进一步增长（24H1建造收入0.23亿元，25H1无建造收入），主要系污泥拓展垃圾量提升、供汽量增加、渗滤液沼气提纯销售实现增收，25H1同口径下运营收入同比+0.46亿元，同比+2.83%。2）降本：25H1公司营业成本8.50亿元（同比-0.70亿元，同比-7.57%），主要系大修费用下降，通过集采和精细化管理环境保护费下降，以及建造成本下降。25H1销售毛利率49.53%（+4.90pct），销售净利率23.67%（+4.17pct）。25H1期间费用2.99亿元（同比-0.40亿元，同比-11.81%），期间费用率17.78%（-2.67pct），其中财务费用1.91亿元（同比-0.45亿元，同比-19.05%），财务费用率11.35%（-2.87pct）。此外，25H1计提信用减值损失0.47亿元（同比+0.33亿元）。
　　25H1经营指标创历史新高，供热量翻倍以上增长。截至25H1末，公司生活垃圾焚烧发电运营产能达4.03万吨/日（与24年底持平）。25H1公司累计垃圾进场量715.43万吨（+2.10%），产能利用率97.27%（+2.00pct），发电量25.39亿度（+1.62%），上网电量21.13亿度（+1.99%），吨发电量355度（-0.47%），吨上网295度（-0.10%），供汽量51.38万吨（+114.98%），按1吨蒸汽对应200度电，还原供热后的吨发为369度（+1.62%），还原供热后的吨上网310度/吨（+2.39%）。
　　运营收入&利润逐季提升，25Q2供热量增速环比提升。25Q2单季度营业收入8.56亿元（同比持平，环比+3.32%），归母净利润1.92亿元（同比+17.11%，环比3.95%）。25Q2公司垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量28.87万吨（同比+131.33%，环比+28.25%），25Q2供热同比增速较2025Q1的97%进一步加快。
　　自由现金流持续增厚，中期派息持平。25H1经营性现金流净额6.32亿元（+16.36%），购建固定无形其他长期资产支付现金1.57亿元（-27.42%），简易自由现金流4.75亿元（24H1为3.27亿元，同比+45.42%）。25年中期每股派息0.1元（含税），与24年中期派息持平。
　　盈利预测与投资评级：垃圾焚烧行业提分红+提ROE核心逻辑兑现典范，当前港股股息率（ttm）6.87%，A股股息率（ttm）4.29%，25H1自由现金流持续增厚，分红仍有提升空间。25H1供热量翻倍&降本增效带动业绩高质量增长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股9/8/8倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。