8月28日中国电信出席了我们组织的2025年秋季策略会，会上公司分享了天翼云业务的发展展望、ARPU的变化、资本开支指引、成本费用的变化等投资者关心的问题，我们认为核心亮点包括：1）天翼云业务正迈向高质量发展阶段，智算业务需求仍然旺盛；2）移动业务、宽带业务或将保持稳健发展态势；3）2025年资本开支指引不变，资本开支占收入比将逐步下降；4）将利用AI大模型提升运营效率，进一步增强盈利能力。
　　核心亮点：
　　1、天翼云业务正由收入高速增长阶段向追求盈利的高质量发展阶段过渡，同时，加速向智算云转型。随着国内AI应用需求的增长，智能算力业务迎来黄金发展期，自DeepSeek-V1发布后，公司整体智算资源出售率已近70%，客户结构也从政府、央国企客户向金融、交通、教育等更广泛的行业类客户扩散。2025年上半年，公司息壤总算力规模达77EFLOPS，新增智算算力15EFLOPS，其中，自有算力8EFLOPS，接入第三方算力7EFLOPS，可以满足多样化的客户需求。
　　2、基本盘业务方面，公司2025年上半年移动ARPU、宽带综合ARPU基本保持平稳。近年来公司持续推广融合套餐，提升了用户粘性，同时也带来一些额外的用户价值提升。行业竞争方面，自2019年-2025年，工信部持续管控行业的恶性竞争行为，引导行业形成相对健康的市场竞争环境，在此趋势下，未来公司将努力凭借自身差异化优势继续做好价值经营，力争保持移动业务、宽带业务的稳健发展态势。
　　3、资本开支方面，公司上半年资本开支进度约为全年预算的41%，主要与行业的建设规律有关，通常电信行业下半年的投资高于上半年。最大的变量在于产业数字化投资，尤其是智算领域的投资受到部分项目建设进度的影响呈现出一定季度不均衡性，2025年全年的资本开支指引仍为836亿元，未作调整。由于5G网络建设的投资高峰期已过，后续公司资本开支占收入比将呈现出下降的趋势，产业数字化领域的投资也将在考量投资收益率的前提下，做适度超前的投入。
　　4、成本费用方面，公司将力争保持成本费用增幅低于收入增幅，盈利能力有望进一步提升。公司研发了专门针对云网运营的AI大模型，使用数字化员工实时监控，实现网络运营维护，一方面节省了人力成本；另一方面也通过AI大模型执行优化算法，实现节省基站电费的效果。后续公司将继续利用AI技术实现运营效率的提升，保持成本费用增幅低于收入增幅。
　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级
　　我们看好公司作为国内数字基础设施建设主力军的增长潜力，维持盈利预测及目标价不变，预计其25-27年归母净利润为人民币348/367/384亿元，预计其25-27年的BPS为5.06/5.19/5.31元。考虑到国内AI应用发展为公司数字化业务带来的良好增长前景，给予公司1.8倍2025年PB估值（全球可比公司平均：1.48），对应目标价9.11元/股。参考过去一月公司AH股溢价率均值37.7%，给予H股1.31倍2025年PB估值，对应目标价为7.23港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善低于预期；2）5G资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策。