本报告导读：
　　预判年内再次降息概率不大。
　　投资要点：
　　在美联储“转鸽”后，如何看国内宽货币的空间？我们认为，年内再次降息的概率可能依然不大，主要有三点逻辑：
　　其一，美联储降息打开国内降息空间的逻辑，核心前提是人民币汇率有贬值压力。4月中枢以来人民币汇率持续走强（同时反映在离岸人民币流动性宽松和在岸掉期点定价偏离收窄），外部环境看美债利率和美元指数并未趋势下行，内部关税避险情绪消退和基本面预期改善占据主导。近期鲍威尔表态超预期转鸽，只能说是外部利差因素对汇率更加友好，而非贬值压力缓解。对于外部汇率与内部利率的均衡。我们认为可能是单向逻辑，即贬值压力明显时，外部环境改善能够打开降息窗口（此前仍不必然会有降息），但在汇率双向波动甚至短期走势偏强时，外部环境改善不能推导出国内降息。
　　其二，对于降息决策，现阶段对汇率的关注度也相对有限，着重考虑的或是稳增长站位和防范金融风险。二季度货政报告摘要中对汇率的提法保持2024年初以来的一贯表述，即“保持汇率基本稳定”。2024年以来，美债利率和人民币汇率事实上保持震荡行情，降息决策对汇率的关注度可能边际弱化。对照2024年以来人民币汇率和国内降息的节奏，只有2024年末到2025年初看起来像是外部汇率掣肘国内降息的典型案例，彼时国内降息预期打满但落空，同时人民币汇率也有压力。但我们理解，当时降息的真正掣肘在债市抢跑宽货币，长端利率快速下行与央行合意的情形大幅偏离。回溯2024年以来央行选择降息的时点：（1）从稳增长站位来讲，2024年7月的降息紧接7月末政治局会议；2024年9月末降息后召开9月政治局会议；2025年5月初的降息响应2024年末“适度宽松”和2025年两会“适时降准降息”的定调。（2）从防范金融风险的来讲，2024年7月降息时同步公布阶段性减免MLF质押品；2024年9月降息的背景是宏观政策协同发力大幅提升风险偏好；2025年5月降息前股市深蹲反弹，权益市场的强韧性压制债市。
　　其三，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性进一步收敛。传统上讲，央行推动实体融资成本下降，要以银行间市场为中介，以政策利率下调为初始实现自上而下的传导。但结合二季度货政报告，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性：前者指向强化对结构性工具的运用，信贷投放“质胜于量”，后者则是对应“财政贴息+货币配合”的新模式。
　　即使有内外因素触发降息，我们认为流动性或也难大幅转松。后续仍有两个可能触发降息的因素：第一个是外部层面，如果美联储进行“一步到位“式的超常规降息，显著的人民币升值压力可能推动国内跟随降息；第二点是内部层面，如果后续国内股市行情出现明显波动，可能会出现为了托举权益市场而降息。如果有上述情况出现，我们认为流动性或也难大幅转松：（1）对于短资金，结合8月税期前后匿名隔夜资金报价，OMO-10bp可能是央行较合意的下限，10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方。（2）对于长资金，如果国内降息是出于稳汇率或托举股市，或仍不希望长债利率过度反应，MLF和买断式逆回购的加权中标利率下行可能会滞后。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量