核心观点
　　归母净利润下降17%。2025上半年公司实现营业收入832亿元，同比下降4.5%；归母净利润87亿元，同比下降16.6%。公司归母净利润下滑的原因主要为结转规模下降及毛利率下降，上半年公司毛利率同比下降4.7pct至17.4%。公司宣布派发中期股息每股港币25港仙。
　　销售规模维持行业前列。2025上半年公司实现销售金额1202亿元，同比下降19%，规模仍然维持行业前列；实现销售面积512万平方米，同比下降6%。公司整体市场占有率保持前列，在31个城市市占率位居当地前三，其中14个城市位居当地市场第一，公司重点城市销售强劲，共6个城市合约销售金额超50亿元，其中北京超300亿元。2025上半年新增土地投资17宗，权益购地金额401亿元，其中一线和强二线城市占比86%。公司土储结构优质，持续发展动能充足，截至2025上半年末土地储备总建筑面积2693万平米，权益面积2366万平米。
　　商业运营业务稳步发展。2025上半年，公司商业运营收入35亿元；购物中心、写字楼双核收入贡献占比81%，资产结构持续优化。其中，公司一线城市项目收入占比提升至47%，资产质量进一步提升。购物中心方面，公司购物中心成熟期项目出租率96.2%，经营利润率56.8%；写字楼方面，公司写字楼新签约面积51万平方米，续租率77%，成熟期项目出租率78.3%，经营利润率59.7%；酒店方面，公司酒店整体平均入住率68.2%，长租公寓开业6个月以上项目出租率94%。
　　评级行业领先，在手现金充足。公司行业评级领先，是唯一双A-国际信用评级的内房企。截至2025上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为45.7%，净负债率为28.4%，现金短债比4.9倍，各项指标均处于行业最优区间。
　　风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
　　投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25、26年的收入和归母净利润分别为1818/1847亿元、155/156亿元，EPS分别为1.41/1.43元，对应当前股价PE分别为8.0/7.9倍，维持“优于大市”评级。