桐昆股份于8月28日发布半年报，25H1实现营收442亿元，yoy-8.4%，实现归母净利11.0亿元（扣非后10.5亿元），yoy+2.9%（扣非后yoy+16.7%）；其中Q2营收247亿元，yoy-8.7%/qoq+27.4%，归母净利4.9亿元，yoy持平/qoq-20.5%。公司Q2归母净利润基本符合我们的前瞻预期（4.8亿元），考虑“金九银十”消费旺季将至，叠加“反内卷”政策有望助力供给格局优化，维持“增持”评级。
　　H1长丝产品价格同比下滑，成本压力缓解提振综合毛利率
　　25H1参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比提升2.6%至4.3亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体景气仍偏弱，H1公司POY/FDY/DTY销量438/103/54万吨，同比变动-1%/+8%/+7%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6160/6465/7688元/吨，同比-10%/-16%/-9%，实现营收270/67/42亿元，同比变动-11%/-9%/-3%。25H1主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别6041/4285/4017元/吨，同比-19%/-18%/+1%，成本压力缓解带动公司综合毛利率同比+0.6pct至6.8%，期间费用率同比+0.2pct至5.0%。
　　旺季将至叠加供给格局优化，聚酯产业链景气有望改善
　　据百川盈孚，截至8月27日涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价自6月末以来下跌2.5%/2.7%/3.6%至6900/7150/8050元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自6月末以来+0.1%/-2.8%/+4.8%至7000/4880/4550元/吨；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差为275/1156元/吨，自6月末以来-167/-126元/吨，聚酯产业链景气仍偏弱，未来伴随“金九银十”消费旺季到来，叠加“反内卷”政策有望助力供给格局优化，产业链景气有望回暖。
　　上控资源下拓市场，产业链布局进一步延伸
　　据半年报，公司目前拥有聚酯聚合产能1300万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业首位。公司坚持“上控资源、下拓市场”的核心思路，25H1在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，初步开采规模为500万吨/年，成功布局煤头领域。目前，中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将打通新疆地区从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系，进一步强化核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为19.9/23.8/28.3亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.18元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期32xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，以及扩产节奏放缓，给予公司25年22xPE，目标价18.26元（前值12.45元，对应25年15xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。