事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年收入73.9亿元，同比下滑6.6%，归母净利润8.9亿元，同比增长9.8%，扣非净利润3.9亿元，同比下滑49.2%，其中单Q2收入39.1亿元，同比下滑3.6%，归母净利润4.2亿元，同比增长13.8%，扣非净利润3.9亿元，同比提升13.2%，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，上半年增加净利润4.4亿元。
　　浮法玻璃：周期底部，等待冷修带来的供应收缩。公司2025年上半年浮法玻璃收入28.0亿元，同比下滑24.4%，销量5221万重箱，同比增加339万重箱，均价54元/重箱，同比降低22元/重箱，毛利率17.8%，同比降低10.6pct，其中单Q2收入13.6亿元，同比下降31.7%，销量2772万重箱，同比增加17万重箱，毛利率16.9%，同比降低4.7pct，均价49元/重箱，同比降低23元/重箱，环比25Q1下降10元/重箱。上半年浮法玻璃供给仍处高位，深加工订单承压，行业库存压力较大，价格、毛利率均呈下降趋势。目前行业位于周期底部，供需失衡矛盾仍突出，多数企业处于盈亏线附近，供需关系逆转需等待冷修带来的供给端收缩。
　　光伏玻璃：成本优势逐步凸显，关注供给侧变化。2025年上半年公司光伏玻璃收入32.2亿元，同比增长11.1%，净利润亏损0.4亿元，同比下滑117.8%，销量2.67亿平，同比增加44.2%，毛利率8.1%，同比降低13.2pct，净利率-1.2%，同比降低8.9pct，单平净利-0.15元/平，2024年同期为1.2元/平。单Q2收入17.1亿元，同比增长24.5%，销量1.37亿平，同比增长59.4%，毛利率11.5%，同比降低11.7pct，均价12.4元/平，同比下滑21.9%，环比25Q1增长6.0%。截至报告期末，公司光伏玻璃产能13000t/d（其中在产11800t/d、在建1200t/d），规模位列行业前三，有效摊薄固定成本、集采规模效应显著，并且光伏玻璃产线均为1200t/d级大窑炉，单线规模领先，能耗和折旧低于行业平均值，同时公司可采硅砂资源储量超过2亿吨，硅砂自给率高，并且浮法玻璃领域积累的运营管理经验可在光伏玻璃中推广，成本优势逐步凸显。
　　管理费用冲减降低费用率，现金流显著改善，资本开支呈下降趋势。2025年上半年期间费用率7.7%，同比降低4.3pct，单Q2期间费用率3.3%，同比减少8.8pct，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认管理费用约3亿元。上半年公司经营性现金流量净额3.2亿元，同比增加3.7亿元，主要系光伏玻璃逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，资本性支出11.3亿元，同比降低46.0%，截至6月末，公司资产负债率58.3%，较2024年底下降0.2pct，光伏玻璃产线建设逐步完成，公司资本开支预算将逐步降低，负债率有望优化。
　　投资建议：公司浮法玻璃成本管控优异，光伏玻璃成本优势逐步凸显，但市场竞争激烈，持续稳定的盈利水平需要产能实质的出清，以实现供需关系的逆转，我们下调公司2026-2027年归母净利润至7.8亿元、10.5亿元，2025年归母净利润受资产处置收益及管理费用冲减影响，上调至10.3亿元，2025年至2027年对应PE分别为17X、22X和16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险