事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收78亿元，同比+3%，毛利率21%；归母净利5.1亿元，同比+8.7%，归母净利率6.5%。分季度看，25Q1-Q2公司实现营收34/45亿元，毛利率21%/22%，25Q2营收同环比+2.8%/+31%。25Q1-Q2实现归母净利2.2/2.9亿元，归母净利率持平于6.5%，25Q2归母同环比+13%/+31%（上述均为经调口径）。
　　金属价格上行及PCB量增两旺带动公司业绩上行。（1）钨价：今年4月起，钨价呈现加速上行趋势。2025Q2钨精矿均价15.9万元/吨，同环比+10%/+11%。（（2）产量：2025H1公司实现钨精矿产量0.42万吨，满产运行；硬质合金0.75万吨，同比+5%；数控刀片6500万片，同比+15%；PCB钻针超4亿支，同比+30%。（（3）利：2025H1公司实现毛利16.6亿元，同比+10%，其中精矿及粉末6.8亿元，同比+20%；切削刀具5.6亿元，同比+16%；硬质合金2.5亿元，同比-6%，难熔金属1.1亿元，同比-15%。资源端：受益于钨、铋等多金属价格上涨，公司精矿及粉末产品毛利实现大幅增长。深加工端：公司钨精矿增利传导至下游深加工环节，同时数控刀片及PCB业务规模增长，公司切削刀具及工具业务毛利业务实现大幅增长；硬质合金因成本上移及调价周期较慢，利润空间受到挤压，上半年量增利减。此外，在费用方面，公司2025Q1/Q2费用率11.4%/11.5%，期间费用率保持相对平稳；结构看，25Q2公司销、管、财费用率环比均有下滑，研费环比由3.7%提升至4.5%。
　　展望：出口修复叠加钨价大涨，预计下半年公司实现量价齐升。资源端：2025Q3起钨价加速上行，创下历史新高，截至8月27日钨精矿价格已来到23.8万元/吨水平，较季度初上涨39%。我们预计下半年起公司优质钨矿资源将充分兑现业绩。同时，据海关总署，7月以来钨品出口实现同环比增长，公司上半年因出口管制抑制的海外需求也将在下半年释放，公司有望实现量价齐升。深加工端：公司是全球切削工具及PCB钻针龙头，刀具业务有望通过一体化优势及市场地位在制造业底部区间实现业绩平稳，远期受益于基建及制造业景气回暖实现业绩增长。金洲公司PCB钻针业务有望充分受益于AI服务器领域高多层高速板需求高增实现产销两旺；为应对市场需求，公司规划建设微钻智能制造1.4亿支技改项目。项目建成后有利于金洲公司进一步扩大微钻市场占有率。
　　投资建议：公司资源+深加工两端发力构筑产业护城河，有望充分受益于钨价上行周期。鉴于钨价大幅度上涨及PCB业务增长超预期，我们上调公司业绩预测，在不考虑后续矿山注入的情况下，预计2025-2027公司归母净利14/21/25亿元，对应PE33/22/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：制造业增速不及预期、钨矿供给增加风险、项目建设不及预期