事件：蜜雪冰城公布2025H1业绩，2025H1公司实现营业总收入148.75亿元，同比+39.3%，实现净利润27.18亿元，同比+44.1%，收入、利润增速均超预期。
　　门店数量超过5.3万家，国内开店速度超预期。分业务来看，2025H1商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现收入138.43/6.52/3.80亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%。经过测算平均单店商品销售同比+13.2%，平均单店设备销售同比+4.7%，平均单店加盟及服务费同比+5.3%。截至2025H1门店数量53014家，较年初净增6535家，加盟店/直营店52996/18家，净增加6534/1家，其中加盟店开店/关店分别为7721/1187家。分地区，中国内地/海外分别48281/4733家，较年初净增+6687/-162家，国内开店速度超预期，海外印尼、越南门店调整；分城市，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市分别2356/8878/9243/27804家，分别占比5%/18%/19%/58%，同比+0.2/-1.5/+0.9/+0.4pct。
　　盈利能力相对稳定，公司增长确定性强。2025H1公司毛利率31.6%，同比-0.3pct，其中商品和设备销售毛利率30.3%，同比0.2pct，主因柠檬等原材料采购成本上升及收入结构变化；加盟和相关服务毛利率82.7%，同比+1.0pct，主因加盟网络持续扩张强化规模效应。2025H1销售/管理/研发费用率6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3pct/持平。2025H1公司净利率18.3%，同比+0.6pct。我们认为蜜雪冰城凭借极致性价比战略、供应链一体化以及海外先发优势，已形成坚实的产品、供应链与渠道壁垒。即便未来外卖补贴退坡，公司依旧具备强韧的内生增长动能与确定性的成长路径。
　　投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为34%/17%/16%，归母净利润增速分别为37%/17%/17%，EPS分别为15.98/22.34/29.17元，对应当前股价PE分别为26x/22x/19x，我们按照2026年业绩给予25倍并按照0.91:1的汇率，调整目标价至515.11港元，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、门店开拓不及预期、行业竞争加剧风险。