事件：康缘药业发布2025年半年报，2025年上半年实现营收16.42亿元(同比27.29%，较上年同期调整后，下同)，归母净利润1.42亿元(同比-40.12%)，扣非归母净利润1.20亿元(同比-45.63%)；单Q2实现营收7.64亿元(同比-15.09%)，归母净利润0.59亿元(同比-42.43%)，扣非归母净利润0.38亿元(同比-53.12%)。
　　上半年流感高基数导致业绩承压，下半年毛利率有望修复带动业绩向好。2025年上半年受呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动等影响，公司面临阶段性业绩承压，但公司深化营销学术引领及合规建设，销售费用率同比-3.0pct。受中药材涨价影响，2025年上半年公司工业销售毛利率同比-3.57cpt。考虑到中药材价格指数近一年以来持续回落，我们认为随着公司转用价格更低的中药材，毛利率有望修复，进而带动业绩向好。
　　研发成果加速落地，在研新药稳步推进。中药新药方面，公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3项临床批件。化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验；KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。
　　维持“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润3.35/3.78/4.23亿元，同比-14.50%/+12.85%/+11.91%，EPS为0.59/0.67/0.75元，对应PE29.10x/25.78x/23.04x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药管线进展与销售不及预期风险、集采影响超预期风险