本报告导读：
　　我们介绍了两种常见的保护对冲策略：保护性认沽策略和领式策略。结果显示，指数下行年份，保护性认沽策略可以减小回撤从而获得超额，领式策略则因卖出认购期权而进一步增强了收益。但两者在指数上行年度均难以获得超额收益。
　　投资要点：
　　备兑策略虽能在震荡或下行行情中提供一定收益增强，但受制于低波动与低成交环境，其对回撤的控制及收益增厚作用较为有限。看跌保护策略通过直接买入认沽期权提供下行保护，但保险成本较高，更适合阶段性防御而非长期持有。领式期权策略通过卖出认购期权抵消部分成本，在控制风险的同时显著减轻了权利金负担，体现出更优的性价比与配置灵活性。
　　从海外实际产品表现来看，以TAIL和JHEQX为代表的结构化对冲策略，在近年市场剧烈波动中展现出一定的回撤控制能力。例如，在2022年美股大幅回调期间，JHEQX相比标普500指数呈现更缓和的净值下滑，显示领式策略在实战中的有效性。而TAIL所采用的杠铃策略也通过债券与期权的组合，在市场恐慌阶段发挥避险功能。
　　保护性认沽策略在300ETF走势下行期较好的保护作用，大幅减小了最大回撤，最大回撤可从42%减小到27%。在300ETF下行阶段，实值认沽期权保护策略明显跑赢纯持有ETF，虚值期权保护策略则除了剧烈下跌的时段，其他时段的效果较弱。这是因为市场的长期下跌往往由多次小幅下跌累积而成，剧烈下跌次数较少。这就导致实值期权触发次数较多，足以覆盖期权费损失；而虚值期权尽管期权费较低，但难以触发，积累下来损失较大。但在跌幅较小的年份或上涨年份，实值期权反而因期权费用昂贵而拖累收益。500ETF的保护性认沽结论类似。
　　领式策略整体未跑赢300ETF，最大回撤依然得以降低。领式策略近五年的年化收益大多为-1%左右，低于纯持有ETF的2%。但纯持有ETF策略的最大回撤为42%，领式策略的最大回撤则降至在30%以下。尽管整体区间的收益不占优势，但实值认购和实值认沽组成的领式策略在2022、2023年的指数下行期明显跑赢ETF。这是因为在指数下行期，使用实值认沽期权进行强保护，本身就可以规避下行的风险从而创造超额，再卖出高档位的实值认购期权，通过期权费可以获得进一步收益，从而形成双重增强。而在大涨、小涨和小跌的年份，领式策略都不占优势。中证500ETF的领式策略则在对最大回撤的控制上有所欠缺。这是因为领式策略在指数震荡上行期可能遭遇认购期权被行权和认沽期权无法触发的双重打击，从而限制超额空间。因此，在指数上行期使用领式策略应当谨慎。
　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性