事件：
　　华熙生物发布2025年中报，25H1实现营收22.61亿元/-19.57%，归母净利润2.21亿元/-35.38%，扣非归母净利润1.74亿元/-45.00%；25Q2实现营收11.83亿元/-18.44%，归母净利润1.19亿元/+20.89%，扣非归母净利润0.92亿元/+8.75%。
　　点评：
　　皮肤科学创新转化业务继续调整，收入短期承压。2025H1公司实现营收22.61亿元/-19.57%。分产品看：1）原料业务收入6.26亿/-0.58%/占比27.70%，其中国际原料收入3.31亿元，欧洲、东南亚、韩国等地销售额增长近10%，日本增长超20%；2）医疗终端业务收入6.73亿/-9.44%/占比29.76%，其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元/-1.8%，三类械销售支数同比增长20%，收入小幅下降主要系行业竞争加剧，市场扩容速度放缓所致；3）皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入9.12亿/-33.97%/占比40.34%，公司持续对该业务进行转型优化，其中BM肌活与米蓓尔已完成团队调整，人效、库存周转效率、综合费率及盈利水平显著改善，润百颜和夸迪同样正展开积极调整；4）营养科学创新转化业务（原功能性食品）收入0.38亿/+32.40%/占比1.68%。分地区看：1）境内收入18.12亿元/-21.63%/占比80.17%；2）境外收入4.48亿元/-9.99%/占比19.83%。
　　提高投放精准度，销售费用率大幅下降。2025H1期间费用率57.45%/-0.09pct，其中：1）销售费用率35.74%/-6.19pct，系皮肤科学创新转化业务的渠道及推广宣传费同比下降所致；2）管理费用率12.17%/+3.40pct，主要因公司组织架构升级带来约2900万阶段性的管理费用；3）研发费用率10.22%/+3.09pct，公司持续加大研发投入；4）财务费用率-0.69%/-0.39pct，主要来自汇兑损益的增多。
　　投资建议：公司2025年继续深化变革，3月总经理重回业务一线，彰显改革决心，目前公司各业务板块正陆续调整并取得阶段性成效，期待后续经营质量的持续优化。考虑到公司处在战略转型阶段，调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为49.44亿/57.34亿/66.99亿，归母净利润分别为5.46亿/7.23亿/8.49亿，对应PE分别为50倍/38倍/32倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新品培育不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。