宏观：名义增速决定配置风格；策略：美国货币政策变化对港股和A股的影响；固收：关注短端信用债配置价值；非银：25H1险资运用情况介绍；地产：八月房地产数据前瞻及板块观点。
　　【宏观-张一平】：名义增速决定配置风格
　　增长数据可能已经不是资产价格的主要矛盾，价格数据能否持续回升决定了下一阶段大类资产组合风格。
　　上周五公布的工业生产、投资和消费数据普遍下滑。其中，工业增加值当月同比增长5.7%，比6月放缓1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，比上半年放缓1.2个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长3.7%，比6月放缓1.1个百分点。虽然增速放缓符合市场预期，但放缓程度超过预期。结合7月出现新增贷款负增长的罕见情况，可以认为上周公布的7月金融和实体经济运行数据表现欠佳。
　　尽管如此，上周资本市场的表现似乎与经济数据一定程度上脱钩了。上证综指已突破3700点，上周环比上涨1.7%，两市日均成交金额连续多日突破2万亿。10年国债到期收益率继续上行，进一步向1.80%靠近。由此可见，不及预期的金融和实体并未改变6月末以来A股指数上涨、债券下跌的股债资产价格组合。
　　之所以出现上述情况，我们认为有以下几方面的原因。第一，下半年增长形势有所走弱并非新增的边际变化，投资、消费需求走弱是市场一直以来的判断，而今年以来A股整体上行，并突破去年926之后的高点，这说明内需因素不是市场目前的主要矛盾。
　　第二，反内卷全面铺开以来，名义增速可能已经取代实际增长成为当前市场走势的主导因素之一。虽然，7月CPI和PPI同比依然较弱，但环比均有不同程度的改善，CPI环比由负转正，PPI环比降幅收窄。并且，下半年价格基数更低，即使CPI和PPI环比维持零增长，其同比增速也将呈现回升态势，进而会推动名义增速回升。
　　第三，市场风险偏好提高。从国内来看，Deepseek的横空出世显示中美在AI模型竞争中的差距明显小于此前普遍认识，创新药的突破也表明我国在生物医药方面取得长足进展。从海外看，中美关税争端的冲击明显小于预期，中美关税暂时休兵进一步延长至11月上旬，近期外贸数据说明我国出口目的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。
　　第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助于吸引外资继续增配人民币风险资产。汇率升值与外资增配人民币资产可能出现正循环的反馈机制。
　　第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在形成正反馈机制。在两种正反馈机制下，A股有望维持温和上涨的态势，虽然社融增速高点可能已过，信贷需求依然偏弱，但在名义增速改善的预期下，市场收益率可能仍处于调整过程中。
　　【策略-涂婧清】：美国货币政策变化对港股和A股的影响
　　鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。因此可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息。
　　短期随着市场对美联储降息预期提升，美债收益率下行，提振全球风险偏好，港股也有望受益于此。目前Hibor利率已经基本企稳开始回落，而港币也脱离了弱方兑换保证水平，意味着这一波由香港流动性收紧带来的冲击已经基本结束。整体而言，内部与外部流动性改善形成共振，有望提振港股短期表现。看好恒生科技、港股创新药的投资机会。
　　当下市场正处于牛市阶段II，而这一阶段的特点是资金驱动、赛道为王，建议下一阶段关注创新药，CXO，国产算力，机器人，国产AIAgent几大赛道。关注业绩明显改善的方向。
　　【固收-朱蕾】：关注短端信用债配置价值
　　本周债市仍然是继续调整，从信用债来看，各期限信用债收益率也大多上行。其中长端收益率上行幅度大于短端，信用利差大多走阔。1年期和5年期各评级中短票利差全周累计走阔0-2bp左右，3年期各期限和7年期低评级中短票利差走阔4-6bp。分品种来看，3年期各品种金融债利差走阔幅度均较大：1）城投债：上周城投债信用利差表现分化，3年期和5年期利差走阔5-6bp左右，1年期高评级城投债利差全周累计收窄0-1bp；2）金融债：上周二永债信用利差整体走阔，此外3年期各评级二永债和券商次级债信用利差同样走阔幅度较大，全周累计走阔幅度为4-7bp。3年期中低评级保险次级债利差走阔幅度最大，为8-9bp。
　　从交易数据来看，上周多数信用品种TKN占比下降，银行永续债TKN占比上升的幅度较大，上升5%左右。机构行为方面，上周保险、理财为信用债的主要增配力量，基金由净买入转为大幅净卖出，对中长久期信用债减配明显，对金融债的减持力度大于非金融信用债，这一方面可能是因为二永债的流动性较好，债市调整阶段往往优先抛售，另一方面可能也受到增值税新规的影响。但是保险上周进一步加大长久期信用债的配置力度