■疲软的上半年业绩削弱我们此前上调评级的乐观预期
　　■不确定性带来下行风险，并削弱股息吸引力
　　■尽管17倍26年中市盈率估值不高，但我们仍将评级下调至中性
　　新门店运营效率下滑，复苏逻辑存疑
　　我们将海底捞评级下调至中性，因25年上半年业绩表现不佳，公司复苏进程受挫，尤其是新门店运营效率下降及利润率恶化，削弱了我们此前上调评级的核心逻辑。2025年上半年新门店翻台率降至4.1次，较2024年下半年的4.6次有所下滑；同期老店翻台率维持在4.0次。我们认为，新店与老店之间的表现差距收窄，表明新店店效动能正在减弱，削弱了我们此前关于新店扩张将成为利润率和ROIC关键驱动因素的判断。客单价保持稳定，但客流量下降了5%。考虑到公司维持中单位数百分比的新店开设目标，我们对下半年经营杠杆能否兑现愈发存疑，此前的盈利预测上调可能过于乐观。鉴于管理层在分析师电话会议上的语气较为保守，且未提供乐观的下半年指引，我们认为2025年下半年至2026年期间的盈利复苏力度有限，且市场一致预期存在下行风险。尽管我们认为95%的派息率释放积极信号，但公司复苏路径不稳定，股息收益率缺乏保障。估值已回落至约17倍2026年中市盈率，较历史均值低约1个标准差，但在利润率走向及新店效率缺乏明确改善迹象的情况下，我们认为当前估值吸引力有限，因此转为观望态度。
　　分析师电话会议要点
　　25年下半年前景：海底捞聚焦于经营效率、客户体验优化及员工体系改革，采取主题门店升级与菜单本地化等措施。
　　策略：公司在“红石榴计划”框架下持续推进网络优化与多品牌快速扩张，目前旗下品牌数量已达14个，其中“焰请烤肉铺子”与“青食”展现出强劲的增长势头。
　　外卖业务：在多元化餐品组合、履约体系优化及数字化升级的推动下，该业务板块收入同比增长60%，外卖业务正逐步成为公司长期增长的核心动力。
　　盈利调整，估值与风险
　　鉴于翻台率趋于疲软，我们将2025-27年收入预测下调7-11%。同时，我们下调EBITDA预测约20%，以反映我们对期间经营杠杆兑现的信心下降。
　　我们最新的目标价基于2026年中期滚动预测市盈率18.0倍（此前为19.0倍），该估值仍属自2022年以来的平均水平。
　　下行风险：原材料成本上涨、价格战，以及翻台率恶化。