核心观点
　　 2025H1收入双位数增长，经调整盈利微降。公司发布2025年中期业绩，2025H1公司实现收入60.13亿元，同比+18.3%；期内溢利4.92亿元，同比-28.0%；经调整后期内溢利7.37亿元，同比-2.1%；经调整后净利润率12.3%，同比-2.5pct。受益于全球合规化监管趋势，公司雾化业务如期修复；利润增速不及收入主要系公司股权激励费用、自主品牌营销投入及合规服务费用增加，剔除以股份为基础的付款开支2.45亿经调整后的期内利润微降，盈利能力稳健。公司拟派发中期股息每股20港仙。
　　雾化代工欧洲市场高增长，美国微增，合规优势显现。全球电子雾化监管格局日益明确与执法措施更加严格，为合规参与者带来结构性机遇，2025H1公司To B业务收入同比+19.5%至47.4亿元。其中：1）欧洲收入27.3亿，同比+38.0%。公司基于FEELM推出可调味系统、大口数透明油仓和2+10平台多个创新合规产品解决方案，承接了欧洲一次性禁令带来的合规换弹式产品增长机会；2）美国收入18.9亿，同比+1.5%。上半年美国针对非合规市场的执法力度加强，但短期在非法市场主导下合规换弹式销售依然受到影响，后续若监管执法力度延续预计有望进一步改善，此外美国特殊用途雾化业务显现复苏迹象；3）国内收入同比-6.1%至1.2亿。
　　自主品牌延续双位数增长势头。2025H1公司自有品牌业务收入12.7亿，同比+14.1%。其中1）欧洲收入10.7亿，同比+15.1%，主要得益于Vaporesso出色表现，升级款XROS 5和XROS 5 Mini成为市场热销产品；2）美国收入1.7亿，同比-6.7%，全部来自电子雾化产品；3）国内收入0.31亿，同比+2595.2%，面向零售客户的岚至家用美容仪用户数量破一万人，专业设备已获得二类医疗器械认证且已有100家私营机构采购。
　　HNB成功商业化落地，雾化医疗稳步推进，蓄力长期增长。2025年6月公司为战略客户代工的高端HNB产品在日本仙台推出，产品在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现出色，9月将在日本全国推出，并在2025H2扩展至更多关键市场；雾化医疗传思生物在美国建立吸入产品研发中心，与CDMO合作推进制造能力，稳步推进治疗呼吸系统疾病的药械结合产品开发。
　　风险提示：行业政策与监管风险；新业务拓展不及预期；技术被追赶风险。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
　　公司是全球雾化龙头，雾化基本盘业务企稳回升，HNB商业化落地有望带来二次增长。考虑到公司股份激励费用支出与自主品牌处于全球投入期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润12.4/18.2/25.6亿元（前值为15.2/20.0/25.2亿元），同比分别为-4.9%/+47.0%/+40.8%；摊薄EPS=0.20/0.29/0.41元，对应PE=98/67/48倍，维持“优于大市”评级。