柳工发布半年报，2025年H1实现营收181.81亿元（yoy+13.21%），归母净利12.30亿元（yoy+25.05%），扣非净利11.46亿元（yoy+27.01%）。其中Q2实现营收90.32亿元（yoy+11.22%，qoq-1.28%），归母净利5.73亿元（yoy+17.94%，qoq-12.85%）。公司2025中报归母净利润增速位于此前预告（20%-30%）的中间值附近，继续同比高增，我们认为公司22年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业回暖过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　25H1净利率微增，彰显经营稳健
　　公司毛利率方面，25H1毛利率22.32%，同比降低1.08pct，25Q2毛利率22.64%，同比降低1.37pct，环比提升0.63pct。期间费用率方面，25H1期间费用率为12.48%，同比降低1.49pct，公司上半年整体期间费用率有所下降。25H1净利率为6.34%，同比提升0.01pct，25Q2净利率5.63%，同比降低0.54pct。公司25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.92%/2.41%/3.34%/-0.19%，同比变化+0.14pct/0pct/+0.33pct/-0.65pct。公司25H1整体利润率与费用率变化较小，净利率微增，彰显经营稳健。
　　挖掘机/装载机持续跑赢行业提升市占率，全球化布局进一步深化
　　公司25H1挖掘机业务销售收入同比增长25.1%，净利润同比大幅增长超过90%，现金流健康充裕。国内销量同比增长31.0%，增幅领先竞品，占有率提升1.6个百分点；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5个百分点。公司装载机业务同样表现亮眼，国内外销售收入均实现超过20%的同比增长。电动装载机全球销量同比增长193.0%，柳工电动装载机出口量占行业电装出口总量50%以上，绝对第一，在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。海外市场方面，公司25H1海外业务收入85.23亿元，同比增长10.52%，占公司整体收入的46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”。其中海外新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域增速位居前列，最高达80%以上。
　　二手机出海支撑25年挖机内销持续复苏，海外市场持续拓展
　　国内挖机25年底部复苏明显。2025H1国内行业销售挖掘机65637台，yoy+22.89%。农田市政水利等小挖需求旺盛，各地环保政策的执行进一步拉动了中挖的更新需求，大挖也有望随着矿产价格回升在25年下半年迎来较快增长。雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路+《新一轮农村公路提升行动方案》等大项目均有望提升国内工程机械总需求。且我们测算2021年以后我国二手挖机出口快速提升，后续有望持续为挖机内需提供支撑。公司有望充分受益于本轮国内工程机械周期上行。海外方面，全球工程机械市场有所复苏，卡特比勒25年二季报显示EAME地区工程机械有13%增长，亚太地区6%增长，行业复苏下中国企业在海外渗透率有望逐渐提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利润为19.61/23.91/29.07亿元（与前值相同），对应EPS分别为0.97/1.18/1.43元。可比公司25年iFind一致预期PE均值为16.06倍，考虑公司国企改革带来的净利率持续提升，公司业绩增速领跑行业，给予公司25年16.5倍PE（前值15倍），对应目标价16.00元（前值14.55元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。