核心观点
　　电影大盘带动票务收入增长，演出业务多点开花。25H1猫眼娱乐实现收入24.7亿，同比+14%，其中在线娱乐票务业务收入11.8亿，同比+13%，上半年电影市场受益于春节档头部影片带动，实现票房292亿元，同比+23%，观影人次6.41亿，同比+17%。演出票务方面，公司继续为张学友、周杰伦、陈奕迅、林俊杰等头部艺人演唱会和大型赛事提供票务服务，下半年还有五月天、张艺兴等艺人演唱会筹备中，公司在本地演出也不断提升覆盖度，地方曲艺、休闲展览和脱口秀GMV增速超80%，此外，公司积极布局香港、澳门、新加坡等地区，境外演出GMV同比+300%。演出业务已成为公司首要战略，后续公司将持续投入，完善自身竞争力。
　　发行地位稳固，待映影片丰富。25H1猫眼娱乐娱乐内容服务收入12.1亿，同比+18%，公司主控宣发/发行影片24部，自主开发影片4部，数量均创历史新高，并且保持连续5年春节档取得票房前二成绩。公司主控待映影片丰富：国庆档主控《刺杀小说家2》《熊猫计划2》，跨年档主控《匿杀》《浪浪人生》，此外待定档影片还包括《飞驰人生3》《得闲谨制》《志愿军3》等。此外，公司围绕电影内容也在积极探索IP业务布局，目前已打造熊猫计划、时间之子等IP，并与外部IP罗小黑战记等进行合作。
　　演出业务投入及部分影片不及预期致利润端承压。25H1公司实现净利润1.78亿，同比-37%，符合此前预告，non-GAAP净利润2.35亿，同比-33%，主要受到毛利率下滑影响。25H1公司毛利率为38%，同比-15pct，主要由于1）演出业务拓展期相关的投入增加；2）部分电影项目票房表现不及预期。此外，自主开发内容增加（总额法确认收入成本）带来内容制作成本同比+79%。费用端，片方票补收缩带来销售费用率同比-6pct，在积极推进降本增效下，管理费用率同比-3pct。
　　投资建议：我们预测公司2025-2027年实现收入46.01/53.30/58.37亿元，调整幅度为-4%/-2%/-2%，主要基于当前电影市场大盘表现小幅下修对全年大盘预测至480亿元（此前为500亿元），实现归母净利润3.59/5.61/6.68亿元，调整幅度为-37%/-20%/-21%，主要考虑到1）公司对演出业务的持续投入以及部分内容表现不及预期导致毛利率下滑明显，2）自主开发内容增加（总额法确认）。对应当前估值25x/16x/13x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、电影大盘不及预期、参与投资发行重点影片不及预期、行业竞争加剧、盈利预测和估值高估风险