事项：
　　萤石网络发布2025年半年报，公司2025H1实现营收28.3亿元，YoY+9.5%；实现归母净利润3.0亿元，YoY+7.4%。经折算，公司2025Q2单季度营收14.5亿元，YoY+7.5%；实现归母净利润1.6亿元，YoY+5.0%。
　　评论：
　　智能监控产品稳步增长，智能门锁业务增长亮眼。萤石网络2025H1营收28.3亿元，YoY+9.5%。分业务看，智能家居产品及物联网云平台营收分别为22.6亿元/5.5亿元，YoY+8.9%/+12.2%。智能家居产品业务中，智能家居摄像机和智能入户产品营收分别为15.5亿元/4.4亿元，YoY+7.2%/33.0%。智能门锁业务增长明显，主要因为公司智能门锁产品实现从人脸识别锁到AI智能锁的迭代升级，产品竞争力进一步提升。分地区看，公司国内国外营收分别为17.6亿元/10.6亿元，YoY+1.6%/25.4%。国外市场增长表现较佳，主要因为公司持续拓展海外线下连锁KA渠道、经销商、街边店、电工五金等分销渠道，并且进一步加强头部跨境电商和本地电商的布局。
　　智能入户产品竞争力持续增强，带动公司毛利上涨。萤石网络2025H1毛利率43.6%，YoY+0.2pct，折算2025Q2毛利率44.6%，YoY+0.7pct。公司2025H1毛利率有所提升，主要受益于1）智能门锁毛利率提升；2）毛利率较高的物联网云平台收入占比提升。2025H1智能入户毛利率46.3%，YoY+5.1pct，规模效应带动毛利率提升。物联网云平台毛利率72.1%，显著高于公司整体毛利率，2025H1物联网云平台收入占比19.7%，YoY+0.5pct。
　　营销费用投入加大带动净利润率有所下滑。萤石网络2025Q2归母净利润率11.4%，YoY-0.3pct，归母净利润率的降低主要是因为销售费用率有所增加。2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%，YoY+2.7pct/+0.4pct/-0.8pct/-1.5pct。公司销售费用率同比增长较多，主要因为公司积极铺设国内外渠道，相应宣传运营费用有所增加。研发费用率有所降低，主要因为公司研发投入金额相对稳定，收入增长导致费用率下降。
　　投资建议：短期而言，国内需求较为平淡，海外渠道铺设仍需时日，短期收入业绩增速或将保持稳中有升态势。长期而言，海外渠道逐步成熟，AI应用持续落地深化都将有望带动公司实现盈利能力较快提升。综合考虑下，我们预计公司25-27年EPS为0.74/0.87/1.14元。对应PE分别为48/41/31倍。采用DCF估值法，目标价为38.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险