中国外运发布1H25业绩：1）营收505.2亿元，同比-10.4%；2）归母净利19.5亿元，同比+0.08%；3）扣非归母净利14.0亿元，同比-22.3%，小幅高于我们扣非净利预期13.8亿元，盈利同比下滑主因国际货代业务受关税负面影响以及专业物流需求偏弱。同时，公司宣布中期每股派息0.145元，分红率53.5%。我们维持25-27年净利预测不变；估值方面，我们认为关税影响边际减弱，26-27年国际货代及专业物流市场景气度有望改善，提振公司盈利和估值。另一方面，公司持续优化资产结构，拟出售路凯国际部分股权，预计将为公司带来大额处置收益及现金流入。我们上调PE估值倍数，上调AH目标价11%/23%至6.8元/5.4港币，维持“买入”。
　　代理及相关业务：分部利润同比下滑1.2%
　　1H25公司代理及相关业务（国际货代）实现分部利润12.2亿元，同比微降1.2%，在关税扰动背景下，体现出较强的盈利韧性。上半年美国针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对空运货量影响较大；海运市场因货品结构分散及规模体量大，货量波动影响相对较小。1H25：1）空运代理货量同比-0.5%，利润同比-59.6%至4,600万元。2）海运代理货量同比+6.2%，利润同比+5.4%至5.1亿元。电商业务方面，1H25实现分部利润0.7亿元，同比-36.7%，主因关税负面影响。展望下半年，我们认为关税影响边际减弱，国际空运市场有望止跌企稳。
　　专业物流：需求偏弱，分部利润同比下滑22.4%
　　1H25专业物流业务收入143.2亿元，同比-5.9%；分部利润3.2亿元，同比-22.4%。利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱，合同物流市场承压。物流仓储价格处于历史低位，而成本相对刚性，导致利润同比下滑。分板块看，1）合同物流业务量同比-2.8%，利润同比-23.1%至2.4亿元；2）化工物流业务量同比+9.4%，利润同比-31.3%至4,600万元。3）项目物流业务量同比+3.4%，利润同比+128.6%至1,600万元，主因上年同期低基数。中长期看，我们认为伴随宏观需求逐步回暖，26-27年专业物流盈利有望止跌回升。
　　中外运敦豪投资收益同比下降-38.7%，占公司归母利润比重下降
　　1H25来自合联营公司投资收益共计6.9亿元，同比-29.6%。其中，来自合营公司中外运敦豪投资收益4.6亿元，同比-38.7%，占比公司归母净利润23.4%（上年同期38.3%）。1H25中外运敦豪净利润下滑主因国际空运市场量价齐跌导致。然而，来自中外运敦豪贡献占比下降也凸显公司近年来积极调整业务结构，加速海外发展，逐步增强公司本部的业务版图。
　　优化资产布局，发行REITs及出售路凯国际部分股权
　　公司持续深化资产布局和资源配置。1H25国内首单央企仓储物流REITs完成挂牌上市。联营公司方面，根据公司公告，公司拟出售25%路凯国际股权，预计带来大额一次性处置收益17.93亿元和现金流入约44.42亿元（该交易仍需等待相关先决条件达成）。我们的25年净利预测尚未包含路凯国际处置收益。我们维持25-27年净利预测，上调AH股PE估值倍数至12.2x/8.9x 25EPE（公司历史三年PE均值加3个标准差，估值溢价主因考虑26-27年市场景气度有望回暖叠加公司资产优化，提振现金流），上调AH目标价11%/23%至6.8元/5.4港币（前值AH目标价基于10.9x/7.4x 25EPE），维持“买入”。
　　风险提示：全球经济衰退；业务量增长低于预期；地缘政治风险。