事件：25H1公司实现收入49.4亿元，同比-20.6%，归母净利润0.1亿元，同比85.7%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-112.3%，主要系集采、调价等政策陆续落地，以及战略性对低效区域业务或项目关停并转，营收规模相应收缩。值得注意的是，第二季度业绩环比改善明显，25Q2营收25.7亿元，环比+8.7%，归母净利润0.3亿元，环比+248.9%，扣非归母净利润0.2亿元，环比+164.9%。
　　ICL业务结构优化，IVD战略转型提速。25H1，ICL收入16.3亿元，同比-25.6%。其中，三级医院收入占比达49.3%（同比+8.3pct），特检收入占比达47.5%（同比+3.7%），ICL业务结构大幅好转带动诊断服务在集采降费的背景下，实现33.1%的毛利率（同比+0.8pct）；同期，渠道产品收入32.3亿元，同比-17.5%，推动国产战略落地，国产品牌数量增至900余个，业务占比提升至17.6%。自有产品收入1.8亿元，同比+6%，新增6个二类证和11个一类证。
　　海外业务可圈可点，“AI+数据”新增长曲线可期。25H1，越南迪安获得ISO 15189证书和EQA证书，标志着越南迪安实验室检测结果获得越南各级医疗系统的认可。公司还协同国内IVD企业，共同开拓中东地区检验市场。值得注意的是，当前AI医疗诊断赛道正步入规模化爆发阶段，公司从算力、数据、模型到应用进行全栈AI布局，并在AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO和数据资产产品化四大方向取得先发优势。同期，组织病理AI诊断系统PathoInsight-H正式获得医疗器械二类注册证。预计2025-2027年间，公司数智产品营收年复合增速将超过100%。
　　经营性净现金流显著改善，主动控制费用和坏账风险。25H1，公司实现经营性净现金流2.8亿元，同比+199.6%，主要系持续加强成本费用控制；此外，还成立专项小组跟进客户回款过程管控，优化业务人员收款绩效考评指标权重，全面强化应收账款回款，以减少坏账发生。截至25年6月底应收账款余额69.3亿元，同比-19.1%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据2025年中报，我们下调收入并上调期间费用率预测，调整2025-2027年每股收益预测为0.23/0.80/1.00（原预测25-27年为0.70/1.01/1.41）元，根据可比公司给予26年23倍PE，对应的目标价为18.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　资产、信用减值损失风险；医保政策风险；ICL行业外包不及预期的风险；盈利能力下滑风险等。