核心观点
　　中报释放需求压力，2025Q2收入同比下降30%。2025H1公司实现营业总收入69.5亿元/同比-4.8%，归母净利润22.3亿元/同比-9.5%。其中25Q2营业总收入18.5亿元/同比-29.7%，归母净利润5.85亿元/同比-37.1%。
　　2025Q2特A类及以上产品收入占比95.7%，同比提升0.22pcts。分产品看，2025Q2特A+类收入11.42亿元/同比-32.1%，特A类收入5.83亿元/同比-28.1%，A类及以下收入0.77亿元/同比-41%，国缘品牌表现好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，预计四开/对开（特A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为主；大众消费场景跟随减少，淡雅/单开（特A类）产品势能支撑下仍有少量动销，预计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2直销（含团购）收入0.11亿元/去年同期-0.17亿元，批发代理收入17.91亿元/同比-31.8%。
　　第二季度省内消费场景受损，苏中地区收入下降幅度小于整体。分区域看，2025Q2省内收入16.11亿元/同比-32.2%。其中，苏中收入4.0亿元/同比-19.5%，淮安收入3.1亿元/同比-30.0%，南京收入4.3亿元/同比-33.7%；苏中下滑幅度较小预计系淡雅持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安优势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。省外收入1.91亿元/同比-17.8%/占比10.6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工作，产品布局和渠道增密减缓下滑趋势。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。
　　2025Q2毛销差同比-7.0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0.2pcts，基本保持平稳，预计需求下滑背景下公司减少买赠等政策以稳定价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提升终端开瓶、去化渠道库存，稳定经销商盈利和周转，2025Q2销售费用率同比+6.8pcts，2025H1综合促销费同比+26.3%。2025Q2税金/管理费用率同比+0.1/+1.7pcts。2025Q2销售收现20.23亿元/同比-18.9%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-3.52亿元/同比-244%，转负系收款下降但生产、销售端日常现金投入刚性。截至2025Q2末合同负债19.13亿元/环比+0.16亿元/同比-4.4%，判断经销商回款节奏较为稳健，但动销下降环境中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。
　　投资建议：展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司基地市场江苏消费结构中商务交流占比较高，国缘淡雅类产品表现预计好于四开等，整体销售和产品结构或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入106.1/110.9/120.1亿元，同比-8.1%/+4.5%/+8.3% （前值同比+8.5%/+8.0%/+7.7% ）；归母净利润30.1/31.4/34.5亿元，同比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），当前股价对应25/26年18.5/17.7倍P/E，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。