本报告导读：
　　公司国企改革逐步进入深水区，虽然短期业绩有所承压，持续关注品牌与渠道改革后公司进入业绩放量期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司25H1收入33.51亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.98亿元，同比下降26.88%，扣非归母净利润1.51亿元，同比下降5.57%；25单Q2收入17.43亿元，同比下降6.68%，归母净利润1.08亿元，同比下降22.96%，扣非归母净利润0.79亿元，同比增加67.7%。公司短期受到渠道动能转换与集采落地进度影响，业绩有所承压，调整2025-2027年预测EPS为0.80、0.93与1.14元，参考行业平均估值，给予2025年PE为22X，给予目标价17.6元，维持“增持”评级。
　　步入渠道动能转换期，销售端阶段性承压。25年上半年受到医药零售行业加速产能出清、药店整合持续的影响，整体院外需求受到部分压制，同时公司自身渠道改革持续向重难点突破，此外全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，导致整体销售阶段性承压。
　　品牌战略持续推进，渠道改革进入深水区。在品牌战略方面，公司“777”品牌提升品牌价值，昆中药“1381”启动战略升级并发布新品。在渠道战略方面，公司改革后销售模式预计将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变。我们认为在深入持续的多维度改革下，公司有望迎来销售放量期。
　　持续推进研发创新，聚焦老龄健康赛道。公司秉承“小全面+差异化”的研发方针、以产业链贯通、植物药/天然药物为特色，搭建覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线。创新药研发方面，治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目目前临床I期推进中；适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续开展II期临床研究；其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在推进过程中。
　　风险提示。国企改革进度不及预期，产品销售不及预期。