事件：
　　上半年收入、归母净利润同比增3%/下降41%，二季度收入好转但利润降幅加大
　　森马服饰发布2025年中报。公司上半年实现营业收入61.5亿元，同比增长3.3%，归母净利润3.3亿元，同比下降41.2%，扣非净利润3亿元，同比下降45.2%，EPS（基本）为0.12元。公司拟每股派发现金红利0.15元（含税），对应上半年派息比例为124%。
　　分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比-1.9%/+9%，归母净利润同比-38.1%/-46.3%。
　　点评：
　　上半年直营店净开店、收入同比增35%，线上收入持平、加盟收入小幅下降3%
　　分渠道来看：上半年线上/线下收入占比分别为44%/54%，收入分别同比持平/+4.9%。线下再拆分来看，直营/加盟/联营销售收入分别占15%/38%/1%，收入分别同比+34.8%/-2.8%/-25.3%，直营渠道收入增长较快。
　　分品类来看：上半年儿童服饰/休闲服饰收入占比分别为70%/28%，收入分别同比+6%/-5%。
　　门店方面：截至25年6月末，公司总门店数为8236家，较年初净减少89家（-1.1%），其中按渠道划分，直营/加盟/联营各为999/7194/43家，较年初分别+19/-66/-42家，变动比例分别为+1.9%/-0.9%/-49.4%；按品类划分，儿童服饰/休闲服饰门店各为5436/2800家，较年初分别-78/-11家，变动比例为-1.4%/-0.4%。
　　费用率提升超过毛利率，存货和应收账款周转放缓，经营净现金流净流出扩大
　　毛利率：25年上半年毛利率同比提升0.6PCT至46.7%。分品类来看，儿童服饰、休闲服饰毛利率分别为48.2%/43.2%，分别同比-1.3/+4.7PCT；分渠道来看，线上、直营、加盟、联营销售毛利率分别为47.3%/67.6%/37.3%/61.8%，分别同比-0.1/+0.4/-0.8/-0.4PCT；分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比+0.4/+0.9PCT至47%/46.4%。
　　费用率：25年上半年期间费用率同比提升5.7PCT至36.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为29.7%/5.1%/1.8%/-0.2%，分别同比+3.6/+0.3/-0.2/+2PCT。25Q1~25Q2单季度期间费用率分别同比+5.9/+5.2PCT，主要为直营店销售占比提升背景下销售费用率提升所致，销售费用率分别同比+4.1/+3PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年6月末同比增加16.6%至33.3亿元，较年初减少4.5%，存货周转天数25年上半年为187天，同比+30天。2）应收账款25年6月末同比增加14.6%至9.4亿元，较年初减少41%，应收账款周转天数为37天，同比+4天。3）资产减值损失为1.9亿元、同比增加26.2%。4）经营净现金流为-2.8亿元，净流出幅度同比扩大5004.4%。
　　短期渠道结构调整影响盈利能力，期待零售回暖
　　上半年在终端零售环境较为疲弱的背景下，公司收入端实现3%稳健增长，同时在公司增开直营店渠道的渠道结构变化之下利润率有所走低，利润端呈现下滑。同时，上半年零售流水增长中个位数、高于收入增长，7~8月零售端双位数增长、已环比上半年有所好转，未来我们期待零售环境回暖下公司作为本土童装+休闲装龙头零售迎来好转、加盟业务回升促进业绩弹性，同时新开门店、提升终端零售和运营效率举措效果得以释放。叠加公司保持积极分红，股息回报亦带来吸引力。
　　考虑到短期利润端下滑压力以及终端零售存不确定性，我们下调公司25~26年、新增27年归母净利润预测为9.3/11.7/13.2亿元（较前次下调幅度为30%/22%），当前股价对应25年PE为16倍，考虑到公司分红率较高以及未来业绩修复弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。