重申再通胀牛市观点：上证突破十年新高兑现去年11月年度策略牛市判断。牛市上半场金融再通胀，居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器。牛市下半场实物再通胀，M1&PPI转正之时即是EPS回归之时，看好科技制造消费龙头白马。
　　牛市热度研判：TMT市值&成交占比触及历史高点，交易热度历史中位。
　　近一年分行业市值占比：前5行业排序未变，但数据变化较大：银行11.6%→11.2%（2005年以来40%分位，下同）、电子8.2%→11.1%（100%）、医药7.1%→7.1%（70%）、非银金融6.7%→6.7%（54%）、电力设备6.5%→6.3%（83%）。TMT大幅提升，电子、通信触及历史峰值，红利、消费显著下降。
　　成交占比：25Q3前5行业分别：电子13.3%（91%分位）、计算机9.8%（91%）、医药8.5%（87%）、机械设备7.8%（96%）、电力设备7.8%（89%）。年初DeepSeek、机器人等主题催化带动TMT、机械等科技板块成交放量，电子成交占比达到15%的历史高点，4月之后TMT降温，市场交易重心围绕医药（创新药）、反内卷（电新、周期资源品）展开，成交占比提升明显，过去两个市场交易重心再度回归TMT。
　　估值：科创（166倍、100%分位）、北证（73倍、97%分位）触及历史高点，创业板虽近期表现强势，但39倍PE仍处历史30%的偏低水平。大小盘来看，小盘估值偏高但分化不大，上证5012倍、64%分位；沪深30014倍、62%分位；国证200060倍、77%分位。TMT估值偏高但高增长消化PEG偏低。
　　交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值扩张相对分子成交提升更快，结构上小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位，制造业交易相对过热。
　　估值体系：成长估值抬升，1倍PEG估值修复&2倍PEG迈向3倍。
　　牛市估值体系变化：打开高成长的估值天花板，PEG视角双线行情：①1倍PEG以下的估值修复；②2倍PEG向3倍迈进。近两月市场对高成长给予更大估值空间，60-100倍PE区间的样本涨幅最高，均值达16.8%。市场并非简单追逐高估值，而是在流动性和风险偏好改善背景下提高了估值容忍度，对同样高增长的业绩可以给出更高的估值溢价。
　　风格板块：25E利润增速30%以上的近两月实现PEG从1-2倍向2-3倍的迈进。低增长板块估值未显著提升。
　　行业层面：估值变化分为三类：①25E利润增速100%以上估值天花板打开，但高业绩预期消化PEG仍处1倍以下低位。②30-70%业绩增速PEG从1倍向1.5倍抬升。③增长30%以下估值抬升不显著。
　　PB-ROE比价：创业板性价比仍高，行业关注食饮、家电。
　　行业配置：短期看PEG，中期通胀回归转向大盘。
　　短期关注PEG的两种行情思路：（1）1倍以下PEG的估值修复，主要集中在电子（消费电子、光学光电子）、汽车零部件、电力设备、机械设备、计算机等行业。（2）高增长的高溢价：1.5-2.5倍PEG中，业绩高增预期打开估值天花板，主要集中在电子（半导体、光学光电子等）、机械设备、计算机、通信、医药、化工等。
　　中期视角：牛市下半场，实物再通胀，股票优于债券、大盘优于小盘、成长优于价值，看多消费制造龙头白马。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。