事件：公司发布2025年中期业绩公告，2025年上半年实现营业收入40.02亿元（+10.8%），归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元（+3.38%）。
　　创新产品持续增长，产品矩阵不断丰富。2025年上半年公司收入企稳回升，主要是由于：（1）集采品种负面影响消除；（2）独家/品牌及创新产品销售额（全按药品销售收入计算）同比增长20.6%，占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例提升至62.1%（上年同期为56.1%），我们认为主要是由于：1.益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等创新药放量；2.新活素等存量大品种表现稳健。公司创新药管线持续推进，德昔度司他片拟用于治疗非透析的成人CKD患者的贫血适应症的NDA处于审评之中，注射用Y-3的临床III期已完成，ABP-671目前处于IIb/III期临床试验阶段。此外公司也在持续补充创新药管线，2025年上半年，分别获得了葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（适应症为成人轻中度阿尔茨海默病，2025年7月提交NDA)和MG-K10(长效抗IL-4Rα单抗，哮喘适应症处于III期，季节性过敏性鼻炎适应症处于II期临床)的相关权益。我们认为公司在心脑血管、中枢神经、消化和肾科等多个领域构建了完善的产品矩阵，具备丰富的商业化经验，有助于创新药价值的充分释放。
　　德镁医药收入快速增长，分拆上市有助于价值重估。分产品来看，皮肤健康线（德镁医药）表现突出，2025年上半年实现收入4.98亿元（+104.3%）。德镁医药深度布局不同作用机理及治疗方式的皮肤疾病处方药，目前已有3款已上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜），4款处于临床阶段的管线产品（芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMSD001），其中芦可替尼乳膏白癜风适应症的NDA处于审评阶段。德镁医药拥有完善的皮肤专科销售及学术推广团队，覆盖主流院内、院外渠道，我们认为随着芦可替尼乳膏等重磅品种陆续获批，德镁医药的业绩有望持续保持高速增长。公司拟通过介绍上市及实物分派的方式分拆德镁医药于联交所主板独立上市，有助于其皮肤科产品/管线价值重估。
　　盈利预测和估值。我们预计2025年至2027年公司营业收入分别为80.53亿元、94.39亿元和116.51亿元，同比增速分别为7.8%、17.2%和23.4%；归属于上市公司股东的净利润分别为16.85亿元、19.56亿元和24.65亿元，同比增速分别为4.0%、16.1%和26.1%，以8月22日收盘价计算，对应PE分别为17.7倍、15.3倍和12.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策影响，药品价格下降幅度超预期；消费环境复苏缓慢，消费医疗属性产品增速低于预期；创新药放量速度低于预期。