事件：公司发布《2025年半年度报告》，2025H1实现营业总收入17.59亿元，同比+0.3%；实现归母净利润2.98亿元，同比+1.1%；实现扣非归母净利润2.90亿元，同比-4.1%。单季度来看，公司25Q2实现营业总收入6.51亿元，同比-4.0%；实现归母净利润6448万元，同比-12.8%；实现扣非归母净利润5817万元，同比-27.3%。
　　产品体系结构延续升级趋势，300元以上产品占比超22%。1）分结构看，25Q2公司300元以上（金徽年份、金徽老窖系列等）/100-300元（柔和金徽系列、正能量系列、世纪金徽五星等）/100元以下（世纪金徽二三四星、金徽陈酿等）产品营收分别为1.36/3.40/1.45亿元，分别同比+11.3%/+0.3%/-26.6%，上半年100元/300元以上产品合计占比达78.7%/22.2%，同比+8.91/+4.02pct。上半年行业受到宏观及政策双重压力，但在年份系列的引领下，公司300元以上产品增长亮眼，带动产品结构保持升级趋势。2）分渠道看，25H1公司通过经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现收入16.21/0.38/0.57亿元，分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，互联网业务大幅增长。
　　省内市场深度掌控，省外市场维持增长。分区域看，25H1公司省内/省外营收分别达13.34/3.82亿元，分别同比-1.1%/+1.8%，省外市场保持稳健增长。截至25H1省内外市场经销商数量分别为303/657家，较24年末净+15/-56家。省内渠道在“一县一策”战略下持续深化，事业部、门店运营工作细化逐步开展；省外稳步推进甘青新和陕宁市场一体化建设，大西北根据地市场进一步夯实；华东、北方市场持续梳理用户资产与渠道体系，全国化进程持续推进。
　　费用的高效使用保障了产品结构升级势能的延续。盈利端，公司25H1实现毛利率65.6%，同比+0.53 pct；其中25Q2实现毛利率63.7%，同比-1.01 pct。费用端，25H1销售/管理/研发费用率分别为18.96%/9.24%/1.67%，分别同比-0.20/-0.46/+0.35 pct，其中25Q2销售/管理/研发费用率分别为22.62%/13.04%/2.39%，分别同比+1.59/+0.50/+0.27 pct。我们认为公司整体费用使用效率提升，Q2在行业面临政策压力的情况下，通过加大促销等方式，有效维持了整体业绩的稳定兑现，以及结构升级的势能延续。综上，公司25H1实现归母净利润率17.0%，同比+0.14pct。
　　25年经营目标稳步兑现，行业调整期凸显良好经营控制力，结构优化+费用效率提升有望持续驱动利润端向好。我们认为在行业二季度压力下，公司展现出精细扎实的市场运营成效，大本营市场稳定，渠道建设进一步完善，费用投放高效，成功延续了产品结构升级的势能。上半年合同负债充足（同比+23.9%），回款顺利（同比+2.8%），整体经营质量维持在较高水平，基础扎实。省外华东、北方市场持续梳理用户资产与渠道体系，线上深化全平台合作，随着全国化进程推进，盈利水平有望进一步释放。
　　盈利预测与投资建议：公司营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，经营质量较优。我们预计2025-2026年营业收入32.69/35.50亿元，同比增长8.2%/8.6%；预计实现归母净利润4.08/4.38亿元，同比增长5.1%/7.5%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不足预期；产品结构升级不足预期；宏观经济风险等。