事件
　　25H1公司实现营业收入25.7亿元（同比+8.0%），归母净利润1.3亿元（同比+86.3%），扣非归母净利润1.0亿元（同比+80.1%），毛利率30.8%（同比+0.9pct），净利率5.2%（同比+2.2pct）。
　　25Q2公司实现营业收入13.3亿元（同比+9.6%），归母净利润5057万元（同比+53.1%），扣非归母净利润3751万元（同比+44.3%），毛利率30.2%（同比0.9pct），净利率3.8%（同比+1.1pct）。股权激励费用1869万元，还原回激励费用后25Q2业绩6926万元，24Q2业绩不追溯蒙牛奶酪，25Q2业绩同比+95%（24Q2业绩追溯蒙牛奶酪，25Q2业绩同比+110%）。符合预期。
　　投资要点
　　收入：25H1 B端餐饮工业和C端家庭餐桌的如期快速增长，拉动奶酪业务同增15%，C端即食营养同比微增
　　分产品：25H1奶酪/贸易产品/液态奶业务分别实现收入21.4/2.3/1.9亿元，同比+14.8%/+3.7%/+0.6%。
　　奶酪分业务：25H1即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现收入10.8/2.4/8.2亿元，同比+0.6%/+28.4%/+36.3%。
　　经销商数量：截至25年上半年，共有经销商6551个，同比增加/减少1419/2665个，净减少1246个。
　　盈利能力：25Q2业务结构（贸易占比提升）和产品结构（B端占比提升）变化下拉低毛利率，费用率如期优化，净利率显著提升
　　25H1毛利率30.8%（同比+0.9pct），净利率5.2%（同比+2.2pct），销售/管理/研发/财务费用分别为17.4%/5.7%/0.9%/1.2%，同比-2.3/+0.5/-0.1/+0.1pct。
　　25Q2毛利率30.2%（同比-0.9pct），毛利率下降主因业务结构（贸易占比提升）和产品结构（B端占比提升）变化，净利率3.8%（同比+1.1pct），销售/管理/研发/财务费用分别为17.9%/6.3%/0.8%/1.0%，同比-1.9/+1.0/-0.1/-0.5pct，费用率如期优化。
　　新品：与山姆共创新品奶酪坚果脆上市，丰富C端即食营养产品矩阵
　　首发上市意式披萨味，后续或丰富不同口味，全国/线上下同步上市。①含量：288克一盒（8片/袋*6袋）；②配方：甄选新西兰进口干酪，坚果籽类含量≥50%。醇厚奶酪做底，看得见的大颗果仁，搭配番茄粒和精心发酵的萨拉米香肠丁，交叠出经典西西里风味的美味狂想曲；③营养成分：高钙高蛋白，每片仅约33kcal；④工艺：非油炸，创新微波烘烤工艺，更好保留食材影响；⑤造型：小巧托盘装，有趣Pizza造型，一人一片，分享美好。
　　盈利预测与估值
　　Q3期待低基数下业绩高弹性和山姆新品表现。预计公司2025-2027年公司营业收入为55.1、62.5、69.6亿元，同比+13.8%、+13.3%、+11.4%；归母净利润为2.4、3.4、4.5亿元，同比+106.9%、+44.4%、+33.2%，维持买入评级，目标价31.5元。
　　风险提示
　　行业竞争风险加剧；原材料价格上升等。