公司公布1H25业绩，实现收入660.2十亿坚戈，同比-6%，净利润263.2十亿坚戈，同比-54%（若去除2024年合并Budenovskoye带来的一次性收益，则同比-5%）。公司营收出现同比下滑主要系交付节奏差异导致的销量下降，产量整体符合预期，体现出天然铀龙头“价高于量”的生产纪律性，而攻守兼备的订单组合也使公司在铀价波动周期中行稳致远。一方面，公司下调2026年SSU名义产量9.3%，并表示将利用±20%SSU产量调产范围行使减产潜力，保持生产纪律性支撑全球铀矿供需紧平衡，彰显龙头责任担当；另一方面我们强调公司是天然铀板块内稀缺的红利标的，7月25日公司完成24年股息支付，DPS为1,264.12KZT/股。维持“买入”评级。
　　运营数据符合预期，龙头行稳致远
　　1）产销方面，1H25公司实现天然铀总产量（100%）12,242tU，同比+13%，其中25Q2实现产量6,609tU，同比+14%，较2025全年总产量指引25,000~26,000tU，1H25产量符合预期；归属产量方面，公司1H25/25Q2实现6,431/3,467tU，同比+11%/13%。集团天然铀总销量5,065tU，同比+1%，与产量错配主要系交付客户节奏有所差异。
　　2）价格和成本方面，集团1H25/2Q25实现销售均价为58.54/60.36$/lbs，同比-12%/-12%，跌幅少于同期天然铀现货市场价格（1H25/2Q25同比-24%/-17%）；1H25公司实现C1现金成本17.86$/lbs，同比+6%，Aisc成本30.81$/lbs，同比+10%，较FY24成本涨幅（+41%、+25%）趋缓。
　　下调26年SSU基准产量，贯彻“价优于量”战略
　　虽然公司2026年产出指引仍在酝酿，但是1）公司预计将下调2026年SSU名义产量9.3%至29,697tU（前值32,777tU），主要系Budenovskoye矿山生产调整；2）公司重申“价优于量”策略，并表明了将在当前市场环境下继续保持铀供需紧平衡为导向的态度，将以下调后的SSU名义产量为中枢在±20%范围调产并行使下行潜力。我们估算若2026年产量落在80%、90%SSU名义产量的情况下，分别对应的产出是21,382、26,727tU，对应同比增速（基于我们预计2025公司产量为25,002tU）为-14%、7%。
　　全球核能政策纷纷转向，天然铀需求前景积极
　　长协铀价在80$/lbs横盘5个月后，7月TradeTech统计价格月环比上涨2$/lbs至82$/lbs，反应公用事业与天然铀生产商等市场参与方对天然铀基本面的积极预期。上半年，除各国核电政策纷纷转向外（例如5月23日特朗普总统签署了四项行政命令旨在加速美国核能扩张、4月30日日本时隔4年审批通过了新的核电站重启申请、比利时推翻了退核法令等），世界银行也解除了对新建核能项目融资的禁令，同时适用于加速小型模块化反应堆（SMR）的部署和现有核电站延寿，亚洲开发银行亦考虑接触融资禁令。
　　盈利预测与估值
　　考虑到我们对26年产量预测仍落在新SSU产量调产区间中偏下位置，且26年指引尚未公布，因此维持25-27年归母净利润649/874/1,151十亿坚戈，EPS为2,503、3,370、4,439坚戈/股，同比增速为-25.6%/34.7%/31.7%（24年公司产生296十亿坚戈的一次性合并净收益，我们回溯计算2024年经常性利润为576十亿坚戈，则2025年同比增速为6.4%）。我们使用DDM估值法，维持公司目标价58.91美元/股，对应2025年12.24 xPE，基于目标价2025年股息率或将达到6.6%。维持“买入”评级。
　　风险提示：核电事故风险，海外地缘政治风险，宏观环境波动风险。