重点提示：站在当前时点，券商行业景气度向上，但估值处于合理区间，且行业处于低配状态，我们认为券商板块目前具备“好行业”、“好价格”、“好公司”特征，坚定看好！
　　好行业——短期维度：券商是和资本市场关联度较高的行业，可直接受益于市场成交额放量。由于券商的业务属性（经纪及两融为顺周期业务），券商天然地对市场交投敏感性强，当市场成交明显放量时券商指数获取超额收益的能力也更强（对应图1）。市场交易额：年初至今股市成交额仅3个交易日未破万亿元，25年8月至今日均股票成交抬升至2.1万亿元（本周交易日均突破2.4万亿），已超越24年9月国新会后阶段表现（24年9月24日-年末日均股票成交额为1.8万亿）。考虑到当前股市并无过热特征（整体估值仍处于合理区间），“国家队”托底、政策端发力、资本市场投融资环境优化之下成交额保持在高位或将持续。两融余额：目前两融余额上行突破2.1万亿，融资交易占市场总成交额的比例为10.61%，较十年前的高点20%仍有上行空间。
　　好行业——中期维度：随市场温和回暖，此前受限业务或有边际松绑迹象，行业景气度回升。我们通过复盘2023-2024年发现，在市场回调阶段，监管倾向于采取阶段性收紧融资、限制减持、暂停融券做空、强化衍生品等创新业务监管，来力争稳住市场（对应图4）。2025年4月经历中美关税波动后，“国家队”增持ETF、央国企领衔回购驱动市场进入修复通道，相较于2024年9月的行情，目前市场上行斜率明显更缓且持久度更佳。IPO：随着市场逐步回暖&扶持新质生产力等现实需求，在股权再融资紧缩近2年之际，25年6月证监会发布“科创成长层“规则，并表态科创板要重启未盈利企业上市，IPO迎来定向松绑。股权再融资：25年四大行合计定增募资5,200亿元，券商板块内天风证券完成定增（初始预案为23年4月，控股股东100%认购），中泰证券（初始预案为23年7月，控股股东拟认购36.09%）、南京证券（初始预案为23年4月，控股股东拟认购5亿元）、东吴证券（初始预案为25年7月，控股股东及其一致行动人合计拟认购20亿/占33.3%）。
　　好行业——长期维度：券商行业结构/商业模式有望迎来优化。行业结构：2024年3月，证监会便对行业提出“未来5年形成10家优质头部机构、到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。当前头部券商中，国泰海通并购案例已落地；特色中小券商中，国联民生和浙商证券&国都证券案例落地。在证监会中长期目标引导下，未来行业竞争将聚焦2类：1）能够提供多元化服务的综合性券商；2）在地方/业务走出差异化道路的特色券商，行业竞争格局优化。商业模式：在券商行业营收机构轻重切换过程中，目前依赖固收自营，我们认为未来尽量转向多元化发展模式（以国际业务为例，多家券商国际业务贡献度不断提升）。
　　好价格——当前A股券商板块处于低估低配，43家上市券商中仅4只个股突破24年9月后至今高位，AH券商溢价率不断压缩。板块低估低配：券商板块PB（LF）1.58倍/位于近十年53.8%分位数；从主动权益基金重仓看，2Q25非银板块配置系数仅0.31（1为标配）。公募新规下券商板块补配逻辑已得验证：2Q25主动权益基金对非银板块重仓比边际大幅提升，但较板块在沪深300权重而言，依然处于欠配状态。大部分个股尚未突破去年高点：目前43家券商中（42家传统券商+东方财富），仅有信达证券、长江证券、华泰证券、广发证券创新高，其余个股平均上行空间均值为12%。AH溢价率压缩：从13家AH券商看，当前多只个股溢价率被压缩至20%内，13只标的年初至今A股均远不及H股。
　　好价格——PB-ROE估值逻辑下券商板块仍存在50%+空间。我们拟合2016-2024年券商板块PB-ROE，拟合效果较好（R^282%），中长期看券商板块ROE向10%靠拢，代入公式“y=0.0421x-0.0035”（x为PB，y为ROE）可推算出券商板块目标PB为2.46倍，较今日券商板块收盘PB1.58倍仍有50%+上行空间！
　　好公司——从竞争格局赢家、Beta放大器、Alpha领跑者三个维度，对券商板块内43只个股优中选优。竞争格局赢家：国泰海通、中信证券；Beta放大器：我们推荐公募业绩贡献弹性强的广发证券、东方证券，以及流量优势稳固且股基市占率仍在边际提升的东方财富；Alpha领跑者：我们推荐已在境内外打造其投行品牌优势的中金公司H、国际业务率先走出中国香港舒适圈，在东南亚市场经纪业务市占率靠前的中国银河A+H。此外，中小券商中建议关注中银证券、长城证券、兴业证券等；互联网券商关注指南针、同花顺。
　　投资分析意见：行业景气度上行，券商进入ROE修复通道，重申看好券商板块配置价值。
　　风险提示：经济下行；流动性收紧