公司2025年中报：2025年上半年，公司实现营业收入54.44亿元，同比减少15.31%；归母净利润5.63亿元，同比减少9.89%；扣非归母净利润5.21亿元，同比减少13.59%。2025年第二季度，公司实现营业收入27.14亿元，同比减少15.98%；归母净利润3.15亿元，同比减少17.48%；扣非归母净利润3.15亿元，同比减少13.29%。公司首次推出中期分红方案，拟每10股派发现金红利3.48元（含税），合计派发约4亿元，积极回报股东。
　　CDMO表现亮眼，单季度营收、毛利率创历史新高。在传统业务承压的背景下，公司CDMO业务延续高增态势，成为业绩核心亮点，带动公司整体盈利能力提升。25H1公司CDMO业务实现收入12.36亿元，同比增长20.32%；毛利率44.04%，同比+3.95pct。其中单二季度表现亮眼，25Q2公司CDMO业务实现收入6.87亿元（同比+30.3%），毛利率为47%（同比+4pct），意味着公司CDMO项目漏斗模型已形成，业务进入商业化收获期。公司CDMO业务的总毛利已经超过了API业务的总毛利，达到了近40%的比例。
　　从客户数量来看，截至25年上半年，公司的CDMO客户总数已经超过650家，公司预计今年就会超过700家。
　　从项目数量来看，总项目数达到1180个，同比增长35%，其中商业化项目超过377个；临床期项目803个，同比增长了44%。DS项目目前有134个，增长30%。商业化DS项目已经达到24个，还有25个DS项目正在验证中。IND项目已经有24个，其中18个已经完成，6个在进行中。NDA项目方面，目前共14个，5个已经完成，9个在推进中。增加作为二供的项目方面，公司总共有13个项目，现在有5个已经完成了二供审批（2个今年进入商业化生产），还有8个在验证过程中。
　　多肽管线已有较完善的布局：公司目前参与的DS管线中，GLP-1相关的有4条管线，都处在二三期；除了GLP-1之外，其他的多肽DS有9条管线，处在一、二、三期不同阶段；在肽链和保护氨基酸方面的项目，已经达到了60个以上，包括在20多条管线中。
　　原料药中间体：行业周期筑底，业务短期承压。25H1公司原料药中间体收入36.03亿元，同比下降23.41%；毛利率13.70%，同比下降2.52pct。受外部宏观环境波动、行业周期筑底和相关品种需求疲软影响。公司通过持续的工艺优化和供应链管理，在降本增效方面取得成效，努力维持主要产品市场份额和价格平衡。公司也同步进行两大结构调整：1）优化产品结构，减少抗生素占比，增加非抗生素品种；2）调整中间体与原料药结构，未来三年左右计划将原料药对外销售占比提升至65%，中间体占比35%，工业端毛利率稳定在30%以上；3）调整国内外销售占比，拓展欧美日本等海外市场。
　　药品：加快推进“多品种”策略，改良新药蓄势待发。25H1公司药品收入5.83亿元，同比下降14.20%；毛利率为61.03%，同比提升0.73pct。公司加快推进“多品种”策略，在研制剂项目已有68个，完成验证项目9个，申报项目4个，获批项目2个。司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床试验进展顺利，现已完成入组
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润10.0、12.1、15.2亿元，同比-3%、+21%、+25%，对应当前PE19、16、13倍，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：原料药产品降价风险、集采续采等导致制剂价格降低、CDMO项目推进进度低于预期、地缘政治风险等。