投资要点：
　　业绩符合预期，派息稳定：2025H1，公司实现收入80.59亿港元，同比增长60%，主要受香港地产开发项目确认收入增加推动，但香港住宅价格过去四年累计下跌近30%，公司开发业务的合并业绩对应毛利率仅9%，仍处于增收不增利阶段。因此，2025H1公司计入开发项目减值拨备后的核心净利润为8.63亿港元，同比-13%，业绩表现符合预期。此外，公司兑现稳健的派息政策，2025H1每股中期派息0.40港元，同比持平。
　　内地核心项目“上海海金华庭”销售表现强劲：2025H1，公司实现总合约销售金额162亿港元，同比增长130%，主要来自海海金华庭”项目；海海金华庭”一期实现销售金额99亿港元，占2025H1总合约销售金额的61%。公司计划2025年Q3推售海海金华庭”项目二期，若二期去化表现较好，将较大程度改善公司现金流和盈利能力，有望成为下半年重要的股价催化剂。
　　优质物业抗周期能力强：2025H1，公司物业租赁及其他的合并收入仅同比下滑6%至25.02亿港元，其中内地租赁物业的合并收入同比下滑5%至19.55亿港元，香港租赁物业的合并收入同比下滑8%至5.47亿港元。公司持有的投资物业均位于北京、海海、深圳、杭州等核心城市，即使市场整体承压，但公司凭借较强的招商运营能力，除正在翻新的北京嘉里中心外，其他内地主要综合体出租率均稳中有增，因此我们预计2025全年公司物业租赁收入降幅可控。
　　融资结构优化，净负债率压降进度超预期：受益于Hibor下行以及公司主动优化融资结构，截至2025H1，公司平均融资成本为4.0%，较2024年末下降0.6个百分点；海海金华庭”一期预售回流现金也令公司截至2025H1的净负债率较2024年末下降3.1个百分点至38.4%。此外，公司提出截至2026年末净负债率进一步降至30%+低位水平的目标，降杠杆节奏超预期。
　　维持上增持评级：随着Hibor下行以及海海金华庭”一期售罄，公司估值修复逻辑在今年海半年逐步兑现。我们预计2025年起公司净负债率有望见顶回落，保障现金流的安全性和派息的稳定性。我们预计公司2025/2026/2027每年可维持每股派息1.35港元，2025年8月20日收盘价对应2025年预计股息收益率达6.5%，维持上增持评级。
　　风险提示：派息不及预期；新房销售不及预期；投资物业出租率、租金表现不及预期。