公司于8月21日发布半年报：25H1实现营业收入14091亿元，同比下降10.6%，实现归母净利润214.8亿元（扣非后212.2亿元），同比下降39.8%（扣非后同比下降40.4%）；其中Q2单季实现营业收入6737亿元，同环比下降14.3%/8.4%，实现归母净利润82.2亿元，同环比下降52.7%/38.0%。公司拟中期每股派息0.088元（含税），现金股利占H1归母净利润的49.7%。公司25Q2归母净利基本符合我们的前瞻预期80亿元，考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　持续推动增储上产降本，国际油价下跌致业绩下滑
　　25H1公司原油产量同比-0.3%至140.0百万桶，实现价格同比-12.9%至3415元/吨，天然气产量同比+5.1%至736.3十亿立方英尺，自产气实现价格同比-3.4%至1830元/千方，油气现金操作成本同比-4.7%至718元/吨。25H1勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，H1板块经营收益同比下降55亿元至236亿元。
　　库存减利叠加需求偏弱致成品油业务承压，非油业务表现亮眼
　　炼油板块25H1原油加工量同比-5.3%至120.0百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.8%/-17.2%/+4.3%至30.8/24.3/16.3百万吨，炼油毛利同比收窄1元/吨至315元/吨，主因油价下跌导致库存减利，同时液化气等炼油副产品毛利好转。25H1公司资产减值损失22.9亿元，叠加新能源替代对传统油车挤出效应显著，板块经营收益同比下降36亿元至35亿元。营销板块25H1境内成品油总经销量同比-3.4%至87.1百万吨。成品油量价下滑致板块经营收益同比下降67亿元至80亿元，同时公司持续提升非油业务经营质量，25H1非油业务利润同比增长17.0%至4.5亿元。
　　行业资本开支增速至拐点，静待化工市场景气回暖
　　化工板块25H1公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+16.4%/+12.8%/-5.1%/+18.6%至756.3/1104.1/60.1/80.4万吨，但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，H1板块经营亏损42亿元，同比增亏11亿元。25H1联营及合营公司投资收益同比下滑28%至48.5亿元，主要系扬子巴斯夫、中沙等部分化工联合营企业停工检修影响。据半年报，公司决定下调全年资本支出计划5%左右，未来伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利润预测为393/430/514亿元，EPS为0.32/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期15.9/8.9xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，以及原油产量低于可比公司故受油价波动影响相对较小，给予25年A/H股21.0/14.0xPE，维持A/H目标价6.72元/4.92港元，维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。