2Q25业绩符合市场预期，汽车业绩表现亮眼。小米2Q25收入/经调整净利润分别为1,160/108亿元（人民币，下同），符合市场预期。汽车收入同比增40%；毛利率达26.4%，再创历史新高，主要来自ASP增长及同平台规模效应。本季度业绩一定程度受智能手机业务影响。具体看，智能手机收入同比降2%，主要来自REDMIA5发布拉低海外ASP，而中国内地ASP受益于高端机型占比提升，同比继续增长。智能手机毛利率环比下滑0.9ppt至11.5%，管理层认为主要由于存储器（尤其是DDR4）价格上涨，对中低端机型毛利率影响较大，符合我们之前的预期。AIOT收入同比增45%，毛利率受618促销影响环比降2.7ppts至22.5%，为历史次高。大家电收入保持66%同比高增，空调表现亮眼，实现量价齐升。
　　汽车业务：管理层维持今年35万辆销量目标，同平台规模效应凸显。2Q25智能汽车交付8.1万辆，ASP环比升6.7%至25.4万元。经调整净亏损继续收窄至3亿元，管理层表示年内有望实现单季度或单月盈利。我们维持2025/26年汽车销量预测，分别交付39.8/70.0万辆。2Q25汽车业务毛利率环比升3.2ppts至26.4%。我们上调2025/26年汽车毛利率预测至26.0%/27.1%（前值23.5%/24.2%），主要考虑到现有及后续车型（如明年首款增程式SUV）的产品力和同平台规模效应有望继续拉升毛利率。我们预测小米汽车业务在4Q25实现扭亏为盈。
　　智能手机业务：毛利率或随高端新品发布企稳回升。2Q25智能手机毛利率相比我们之前的预测，下滑的趋势更快。我们认为存储器涨价对毛利率的负面影响或将至少持续至2025年底。我们下调2025/26年智能手机毛利率预测至11.7%/12.1%（前值12.3%/12.3%）。我们继续看好小米手机高端化趋势，预测手机毛利率在4Q25将随高端新机型发布企稳回升。
　　下调目标价至60港元。我们微调2026年汽车业务收入至1820亿元（前值1,817亿元）。考虑手机等业务的不确定性，下调2025/26年收入预测至4,830/6,058亿元，下调2025/26年经调整EPS至1.67/2.01元，下调2026年手机x AIoT市盈率至25倍。基于2026年手机x AIoT 25倍市盈率（前值26倍）及汽车业务2.2倍市销率（保持不变），下调目标价到60港元，维持买入评级。