核心观点
　　淡季清理库存，渠道释压稳价。25年上半年，公司以开瓶为主导，对梦六+、海之蓝等主导产品控量稳价，多方式帮助市场去库存、促动销，报表业绩逐步触底。25H1公司营收147.96亿元，同比下降35.32%，归母净利润43.44亿元，同比减少45.34%。其中Q2营收37.29亿元，同比下降43.67%，归母净利润7.07亿元，同比下降62.66%。我们认为虽然公司报表业绩仍处于持续调整过程中，但基于公司健康化动销、发力大众、拥抱终端的经营举措，未来业绩恢复的置信度提升。
　　聚焦省内，优化结构。分产品来看，中高档酒相对更承压。25H1受禁酒令及白酒消费疲软影响，中高档酒25H1营收126.72亿元，同比下降36.52%；普通酒收入18.41亿元，下降27.24%。分地区来看，25H1省内市场收入71.21亿元，同比25.79%，省外市场73.92亿元，同比-42.68%，省外库存去化，聚焦省内市场，合理优化资源配置，对渠道进行释压。
　　发力大众，拥抱终端。25H1省内市场焕新推出第七代海之蓝，上线洋河大曲高线光瓶酒，优化品牌矩阵，与京东合作探索即时零售以及年轻化路径，公司立足长远发展，理性放慢目标，结合当前环境把握经营节奏，以切实解决发展中的问题为主，聚焦主导产品和重点市场，强化品质表达。
　　合同负债高增基础盘仍在，治理边际改善。25H1公司合同负债同比高增，基地市场仍具备较好打款需求。公司控货挺价，保障主要单品价格稳定，充分释放渠道压力。Q3公司业绩即将进入低基数，去化进度较快且价格相对稳定，新董事长就任及销售思路变革有望带来治理边际改善。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑禁酒令等政策对白酒周期的影响，对25-26年下调收入、毛利率，上调费用率。预测25-27年每股收益分别为2.65、3.85、4.50元（原预测25-26年为7.47、8.10元，新增27年预测）。结合可比公司，给予26年22倍PE，目标价84.70元，维持买入评级。
　　风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期