事件：公司发布2025年中期业绩公告。2025H1公司收入约为98.43亿元（同比+11.7%），经调整净利润约1.22亿元（同比+33.2%），归母净利润约0.78亿元（同比+258%）。
　　点评：
　　厂牌首推业务贡献强劲增长动力且改善毛利结构。1）从收入结构上看：①25H1自营业务收入达93.89亿元（同比+12.53%），其中厂牌首推业务交易规模达10.8亿元（同比+115.6%）。在厂牌首推业务中，自有品牌交易规模达8.52亿元（同比+473.4%）。厂牌首推业务快速增长一方面系2024年“一块医药”并入带来的新动力，另一方面系单品种的持续增长，诸如“乐药师藿香正气口服液”和“乐药师肠炎宁口服液”等。②25H1平台业务收入达4.36亿元（同比-0.95%），平台业务有所承压主要系药品零售市场低迷导致第三方卖家有所波及，期间公司第三方卖家佣金率维持稳定。③25H1公司其他收入为0.17亿元（同比-40.56%），主要系公司对光谱云检的营运/服务模式进行调整。2）从利润上看，25H1公司经调整净利率提升约0.2个百分点（25H1达1.2%），而公司净利率提升约0.6个百分点（25H1为0.75%）。我们认为，净利率提升主要得益于毛利率提升，25H1公司毛利率提升约1.22个百分点（25H1毛利率为11.22%）。综合毛利率提升主要系高毛利业务（厂牌首推业务）快速增长，从而带动25H1自营业务毛利率提升约1.8个百分点（25H1自营业务毛利率为7.7%）。“
　　脚踏实地，仰望星空”。1）平台活跃度持续提升，用户黏性不断增强。25H1平台的月均活跃买家数达45.3万家（同比+6.5%），月均付费买家数达42.6万家（同比+7.6%），付费率达94%，且每个付费买家月均订单数约29.2单。我们认为，平台的活跃度及用户黏性是关系平台长远发展的核心要素，在行业承压的背景下公司持续做深自身护城河，这不仅能助力厂牌首推业务的增长，同时也为后续行业恢复时公司承接更多下游需求铺垫。2）脚踏实地的同时仰望星空。公司持续做大做强做优平台业务和自营业务，同时布局高增长赛道，诸如公司推出“光谱小屋”基层智慧医时整体解决方案，通过集成先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智能的AI医生辅助系统“光谱智医”，从设备升级、管理提效、医时赋能等多维度发力，全方位提升基层医时机构运营水平与基层医生业务能力。截至25H1公司推出的3款POCT设备已覆盖超18000家终端，销量超23000台。此外，公司正与越疆开展机器人合作，双方将深度融合医药产业生态与尖端机器人技术，以医药协作机器人、AI大模型及物联网技术为核心载体，共同推进智能解决方案在药品研发、仓储管理、精准配送、实时零售及用药服务全链路的规模化落地，重塑医药产业效能与普惠边界。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、267亿元，同比增速分别约为16%、13%、14%，实现归母净利润分别为1.48亿元、3.2亿元、5.49亿元，同比分别约增长394%、116%、72%，对应2025/8/20股价PE分别约为44倍、20倍、12倍。我们维持“买入”评级。
　　风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。