格尔软件发布半年报，2025年H1实现营收1.16亿元（yoy-40.16%），归母净利-7269.14万元（ yoy-44.16% ），扣非净利-7991.10万元（yoy-33.85%）。其中Q2实现营收7002.33万元（yoy-51.63%），归母净利-2248.75万元（yoy-2189.37%）。公司上半年收入承压主要由于客户预算收紧影响，利润情况符合此前业绩预告指引，利润亏损同比扩大主要受销售、管理费用扩大影响。我们认为，公司正加紧抗量子密码等新安全场景布局，后续业绩有望随产品升级、区域拓展逐步修复，维持“买入”评级。
　　客户预算影响业务规模收窄，新战略布局取得重要进展
　　公司25H1营收1.16亿元，同比下降40.16%，收入同比下滑明显主要受下游客户预算收紧影响，同时伴随业务质量提升，公司毛利率水平持续优化，25H1销售毛利率为51.49%，同比提升10.77pct。为应对多变的市场环境，公司加大在抗量子密码、平台化服务转型及新兴领域的前瞻性投入。抗量子密码方面，公司全线密码产品初步具备抗量子能力，完成金融行业首个抗量子密码产品试点上线，拟募资1.6亿元实现产业化落地。生态合作方面，公司成为首批入驻鸿蒙Next生态市场的密码厂商，旗下产品与华为、阿里云等完成兼容性测试或深度集成。我们认为，长期看公司业绩有望修复。
　　加快行业、区域市场拓展，期间费率短期增长明显
　　25H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.03%、49.14%、33.62%，分别同比+14.45pct、+22.19pct、+9.79pct，期间费用率显著增长，主要由于公司加快新市场拓展与新技术研发。市场拓展方面，公司积极拓展党、政、军领域客户，实现烟草、金融、军功、海关等客户的业务加速拓展；同时，公司发挥在华中地区的业务优势，成功中标多个城市级密码服务平台项目，后续将通过渠道资源加速全国政务领域拓展。技术升级方面，公司持续强化抗量子密码、可信数据空间平台、AI安全、低空经济等新安全场景技术储备。我们认为，公司费用率短期承压，全年看有望随收入增长恢复稳态水平。
　　强化生态协同，与华为云、阿里实现集成
　　公司积极拥抱鸿蒙生态，成为首批入驻鸿蒙Next生态市场和应用商店的密码厂商，作为鸿蒙生态大合作伙伴之一。同时公司坚定支持国产化操作系统，加速推进鸿蒙化应用落地。2025年华为开发者大会（HDC 2025）中，公司再获重要进展，旗下格尔安全认证V7.0.0与华为终端有限公司的HarmonyOSNEXT操作系统顺利完成相互兼容性测试，并获得官方认证。同时，公司的密码服务平台、云密码机等产品完成与阿里云、华为云的深度集成。我们认为，生态协同下，公司产品销售有望凭借云渠道实现加速增长。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年营收（8.26%/11.74%/12.51%）至5.89/6.84/8.04亿元（CAGR为16.83%），下调25-27年归母净利润（10.43%/5.40%/5.63%）至0.78/1.21/1.65亿元（CAGR为45.44%），对应EPS为0.33/0.52/0.70元。下调收入及利润预测主要由于上半年下游客户预算支出较缓，目标价上调主要由于看好密码安全业务长期空间，参考可比公司均值上调PE估值。参考可比公司25E 63.4xPE（Wind），给予公司25E 63.4xPE，对应目标价20.93元（前值16.00元，25E 43.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。