事件：南华期货发布2025年中报，上半年分别实现营业总收入和归母净利润11.01、2.31亿元，同比分别-58.3%、+0.5%，其中Q2实现归母净利润1.46亿元，环比+0.7%；加权平均ROE同比-0.52pct至5.51%。营业总收入下降主要系中期协要求自2025年1月1日起对若干大宗商品交易业务采用净额法确认收入，但该变动不影响利润。
　　手续费及利息净收入均有所承压，投资收入增长稳定业绩。收入端，上半年公司分别实现手续费净收入、利息净收入、投资收益+公允价值变动损益、其他业务收入（净额法）2.35、2.53、0.84、0.12亿元，同比分别-13.9%、-27.8%、+570.7%、-28.5%，投资收入增长主要源于风险管理业务期货平仓损益增加；成本端，管理费用同比-6.8%至3.15亿元，费用管控下净利润率（净额法）同比提升4.37pct至39.3%。
　　手续费收入受费率下行和财富管理规模阶段性收缩拖累，风险管理稳健扩张。期货经纪业务方面，上半年期货市场累计成交量、成交额分别同比+17.82%、+20.68%，公司境内期货客户权益规模同比+6.1%至273.47亿元，交易放量下收入下降或一定程度受行业竞争加剧导致费率下行拖累。财富管理业务方面，受债市震荡影响，南华基金管理规模在一季度阶段性有所收缩导致收入承压，二季度以来规模实现恢复增长，截至上半年末管理规模较去年末+45.4%至215.27亿元。风险管理业务稳健扩张，上半年公司新增场外衍生品业务名义本金318.56亿元，做市成交额同比+139.5%至2005.73亿元。
　　基数效应和降息周期下利息收入同比下滑，资本补充和牌照完善推动保证金规模稳步增长。2024年下半年美联储开启降息周期，截至2025上半年末联邦基金目标利率区间为4.25%-4.5%，同比下降100bp左右，致使利息净收入在高基数下增长乏力，但公司境外客户权益规模较去年末+28.8%至177.68亿港币，意味着境外业务仍然具备竞争优势。我们看好公司通过资本补充和牌照扩容实现以量补价，一方面，公司拟发行H股股票并在港交所挂牌上市，赴港上市有望进一步提升境外子公司资本实力；另一方面，近期公司获批芝加哥期权交易所清算所的清算会员资格，清算牌照扩容有望推动境外业务领先优势持续强化，后续收入增长需进一步关注美联储降息节奏。
　　持续看好南华期货在境外业务上的领先优势，全球清算体系健全和资本补充将推动境外客户权益增长，境内业务将长期受益于品类扩容和行业高质量发展，共同驱动公司业绩增长。预计公司2025-2026年归母净利润分别为4.75、5.34亿元，同比分别+3.6%、+12.6%，对应8月18日收盘价的PE估值分别为31.8、28.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。