云天化公布上半年业绩：2025年H1实现营收250亿元（yoy-22%），归母净利27.6亿元（yoy-3%），扣非净利27.0亿元（yoy-3%）。其中Q2实现营收120亿元（yoy-34%，qoq-8%），归母净利14.7亿元（yoy+7%，qoq+14%）。公司25年半年度拟每10股派发现金红利2元（含税）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。
　　磷肥在原料优势及出口价差较大等影响下毛利率提高
　　25H1公司磷铵销量同比-7%至222万吨，均价同比-8%至3152元/吨，营收同比-14%至70亿元，公司依托原料优势及出口价差较大，毛利率为39.2%处于较好水平；公司尿素销量同比+3%至146万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-19%至1754元/吨，营收同比-17%至26亿元，毛利率同比-10.3pct至16.3%；复合肥销量同比-0.5%至98万吨，受成本提升等影响，均价同比+6%至3179元/吨，营收同比+6%至31亿元，毛利率同比+1.2pct至14.2%；公司饲钙销量同比-5%至25万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+21%至4096元/吨，营收同比+14%至10亿元，毛利率同比+0.7pct至34.5%。25H1毛利率同比+2.6pct至19.2%。
　　在海内外种植面积提高及磷资源偏紧下，磷产业链景气有望维持
　　据百川盈孚，截至8月19日，公司主要产品磷酸二铵/磷酸一铵/磷矿石/尿素/磷酸一二钙/POM价格为3536/3336/1020/1749/4206/11000元/吨，较6月底+0%/+1%/+0%/-3%/1%/-11%，化肥价格较为稳定。据彭博等，截至8月15日，海外二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格791/516.5美元/吨，较年初+36%/+47%，海内外价差持续扩大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来景气有望维持。
　　在投项目进展顺利，高分红比例有望保持
　　据25年半年报，参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。此外，公司完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，进一步优化改进装置运行效率。24年公司分红比例/年末股息率达48%/6.7%，且承诺在25-26年分红比例不低于45%。公司资产负债率近年来持续降低，亦有望助力分红率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预测公司25-27年归母净利润为58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6%，对应EPS为3.19/3.39/3.59元。参考可比公司25年平均13xPE的Wind一致预期，给予公司25年13xPE估值，维持目标价41.47元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。