事件：
　　公司发布2025年中报业绩，2025年上半年公司实现营收184.22亿元，同比-7.56%，归母净利润3.02亿元，同比-15.96%；2025年第二季度单季公司实现营收84.73亿元，归母净利1.48亿元，分别同比-10.50%和+23.33%；上半年整体业绩较一季度环比跌幅收窄，业绩低于预期，主要原因系煤炭价格下跌所致。
　　投资要点：
　　煤炭销量持续增长，同时，热电联产板块利润超过主营煤炭运输，第二增长曲线打开。报告期内，公司累计销售煤炭3,190万吨，同比增加了395万吨，增幅达14.13%。同时，根据半年报披露，公司热电联产板块中的新嘉爱斯和桐乡泰爱斯电厂一共实现营业收入9.57亿元，净利润为2.49亿元，按照持股比例计算，公司以上两个电厂实现营业收入6.56亿元，净利润为1.68亿元，占总归母净利润55.53%，意味着作为公司第二增长曲线的热电联产业务向上盈利空间已经打开。
　　热电联产业务稳健增长，第七家热电联产公司落地，盈利能力提升。公司为浙江省热电联产行业头部企业，旗下共计6家热电子公司，报告期内，公司销售蒸汽425.95万吨，同比增长0.24%；总供电量70,398.14万千瓦时（其中光伏供电1,542.18万千瓦时、生物质供电13,872.26万千瓦时），同比减少3.60%；销售压缩空气157,178万m3，同比增长11.57%；处置污泥42.43万吨，同比增长9.69%；能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。报告期内，公司发布公告称拟14.57亿现金收购南太湖电力科技100%股权。太湖电力科技有限公司，位于浙江省湖州市南浔区，是浙江省内热电联产领域的成熟企业。现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，2024年度南太湖电力科技实现营业收入5.62亿元，净利润1.31亿元。本次交易完成后，南太湖电力科技将作为第7家热电子公司纳入公司合并报表范围，公司将新增480t/h的产热能力与48MW的装机容量，带动公司热电板块营业收入及净利润进一步提升。
　　公司承诺最低分红比例40%。公司已经连续三年分红达11.72亿元，平均股利支付率达37.35%，占最近三年年均净利润的122.92%。2025年1月26日，公司发布《物产环能：关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。2025年，在考虑收购的情况下，假设南太湖电力热电联产项目在今年第四季度并表，公司的归母净利润将超过9亿元，以公司公告的最低分红比例40%估算，股息率为5.01%。
　　盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动。我们维持公司2025-2027年盈利预期9.40、10.58、11.13亿元，目前股价对应25-27年PE为8、7、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。