事件：1H2025营收135.58亿元同降0.29%；归母净利润19.30亿元同降12.85%。2Q2025营收73.12亿元同降4.46%；归母净利润10.87亿元同降21.88%。
　　需求偏弱石膏板收入下行，两翼业务稳健拓宽：1）石膏板&龙骨：收入66.77亿元同降8.57%，毛利率38.68%同降0.94pct，下游需求承压，原材料价格上升带动业务毛利率下降；龙骨收入11.37亿元同降10.72%，毛利率21.65%同增0.43pct；3）防水：防水卷材收入17.20亿元同增0.63%，毛利率16.97%同降2.34pct，防水业务稳健发展，毛利率下降或系竞争较为激烈价格承压；4）涂料：涂料收入25.11亿元同增40.82%，毛利率31.79%同增0.51pct，嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200余家、90余家。
　　成本上升毛利率下行，费用率增加影响净利：上半年毛利率30.35%同降0.60pct，Q2毛利率31.55%同比-1.18pct，主要系护面纸成本上升，Q1/Q2国废价格同比-0.8%/+4.4%。销售/管理/研发费用率分别为5.16%/4.17%/3.86%，同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct。竞争激烈、成本上行、费用率略增，归母净利率同降2.05pct至14.23%。经营活动现金流净额9.62亿元同降52.86%，系嘉宝莉股权转让协议下原股东回购部分应收账款，导致去年同期现金流较高；嘉宝莉实施授信导致1-2月现金流为负。
　　投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润为37.30/41.65/47.48亿元，同增2.28%/11.66%/13.98%，EPS为2.21/2.47/2.81元，最新收盘价对应2025-2027年PE为12.14x/10.88x/9.54x。维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产恢复不及预期；原材料价格大幅上行；行业竞争加剧。