25H1营收12.99亿元/yoy-21.59%；归母净利7.89亿元/yoy-29.57%。25H1韩国Regen公司已经并表，海外战略布局不断推进；用于改善颏部后缩治疗的新品“嗗科拉”已于5月份上市销售；肉毒毒素/米诺地尔搽剂已提交发补在审评中；去氧胆酸注射液等产品处临床阶段，后续管线储备丰富。随着获批上市的医疗美容产品注册证增多，消费需求进一步分化，行业竞争加剧，公司增长阶段性承压；我们中长期依然看好医美渗透率提升，公司产品矩阵丰富，并具有营销网络/品牌/团队/产品注册申报经验/商业化实施等综合优势，正从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型，若行业需求回暖/增长恢复有望受益，维持买入评级。
　　25H1增长承压，后续仍有丰富产品储备
　　25H1溶液类注射产品收入7.44亿元/yoy-23.79%，毛利率93.2%/yoy-0.8pct；凝胶类注射产品收入4.93亿元/yoy-23.99%，毛利率97.7%/yoy-0.2pct。新品“嗗科拉”颏部填充剂于5月上市；25H1 Regen公司收入为1981万元/净利润737万元（从购买日25年4月30日至6月30日），Regen旗下AestheFill与公司已上市的凝胶类再生产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵；同时搭配公司旗下嗨体、宝尼达等众多产品，可为求美者提供更多元/效果更佳的解决方案。去氧胆酸注射液/重组人透明质酸酶注射液/司美格鲁肽注射液等产品处临床阶段，管线储备丰富。
　　25H1毛利率下降，销售费用率提升
　　25H1毛利率93.44%/yoy-1.48pct；销售费用率11.10%/yoy2.58pct；管理费用率5.34%/yoy1.25pct；研发费用率12.05%/yoy4.46pct。25Q2毛利率93.0%/yoy-2.3pct，销售费用率12.39%/yoy3.7pct，其中销售促进费/会议费等提升较明显，我们预计与行业竞争加剧有关。管理费用率5.99%/yoy0.88pct，研发费用率15.42%/yoy7.39pct，其中服务费提升显著。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业竞争加剧，公司市场拓展及利润释放进度或有所放缓，我们下调25-27年收入至27.19亿/32.57亿/37.50亿元（前值36.43亿/43.65亿/50.57亿，分别-25.4%/-25.4%/-25.8% ），调整25-27年销售费用率至9.0%/8.5%/8.0%，对应下调25-27年归母净利润至17.21亿/20.23亿/23.28亿（前值23.98亿/28.77亿/33.45亿，分别-28.2%/-29.7%/-30.4%），可比公司26年iFind一致预期PE 30倍，考虑公司正从本土市场领导者向全球产业链参与者转型，综合优势突出，给予公司26年33倍PE，目标价220.77元（前值237.9元，对应30倍25EPE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：新品获批进度不及预期，市场竞争加剧，消费力下降。