公司25Q2收入/归母净利润同比-44%/-63%，报表加速出清。高档酒需求承压下清库存，省外加速调整。刚性支出导致费用率上升，盈利能力下降明显。新董事长上任后，公司加快去包袱进程，省内延续进展，省外加速出清，下调25-27年EPS为2.76、2.89、3.05元，对应25年25倍PE，股息有一定支撑，维持“增持”评级。
　　 25Q2收入/归母净利润同比-44%/-63%，报表加速出清。公司25H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润148.0/43.4/42.3亿元，分别同比-35.3%/-45.3%/-46.7%，单Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润37.3/7.1/6.1亿元，分别同比-43.7%/-62.7%/-67.5%，公司Q2加速渠道出清，业绩环比加速下滑。单Q2现金回款25.7亿元，同比-47.6%，现金流表现承压，H1期末合同负债58.8亿元，环比下降11.5亿，同比+49%。
　　高档酒需求承压下清库存，省外加速调整。25H1白酒收入144.9亿，同比-35.4%，销量78,192吨，同比-32.4%，吨价18.5万，同比-4.4%。分产品看，25H1中高档酒/普通酒分别实现收入126.7/18.4亿元，分别同比-36.5%/-27.2%。分地区看，省内/省外分别实现收入71.2/73.9亿元，分别同比-25.8%/-42.7%，省外加速调整，省内/省外销售毛利率76.2%/75.7%，同比+1.1pct/-1.1pct，报告期内省内/省外经销商数量分别变动+11/-268家。
　　刚性支出导致费用率上升，盈利能力下降明显。公司25H1酒类毛利率75.9%，同比-0.1pct，中高档酒/普通酒毛利率80.3%/46.2%，同比去年+0.9/-3.7pcts，中高档酒毛利率相对稳定。25Q2销售费率/管理费率/财务费率20.9%/11.4%/-2.3%，分别+2.3/+4.2/+0.9pcts。主要系公司持续加大去库存、促动销力度，且部分费用刚性下滑幅度小于收入，H1广告促销费14.5亿，同比-21%，其中广告费7.1亿，同比-6%。Q2实现归母净利率18.8%，同比下降9.8pcts。
　　投资建议：加速调整，股息有支撑，维持“增持”评级。新董事长上任后，公司加快去包袱进程，省内延续进展，省外加速出清，预计26年报表层面可止跌，公司底盘产品表现稳健，梦之蓝仍待调整。公司三年分红方案保障25-26年70亿分红下限，对应当前股息率6.7%，股息有一定支撑。我们下调25-27年EPS为2.76、2.89、3.05元，对应25年25倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：经销商退出、需求下行、行业竞争加剧等。